融创,多收了三五斗

创投圈
2018
09/05
07:48
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8 月 31 日,融创中国(1918.HK)披露了 2018 年半年报。

业绩发布后,孙宏斌对媒体说 "我们是安全第一,这一两年都要把安全放在第一位。未来保持现在的规模难度不大,但增长也很难。"

融创 2018 年 H1 的财报数据很靓丽:合同销售金额 1915 亿、同比增长约 76%;营收 466 亿、同比增长约 215.3%;毛利润 115 亿元‘同比增长 251%;净利润 67.8 亿、同比增长 297%。

过往 12 个月(2017 年 H2+2018 年 H1 ) ,融创净利润达 165 亿。1132 亿港元市值对应的市盈率仅为 6 倍。故此孙宏斌给出 " 买房子不如买融创股票 " 的建议。

" 多收了三五斗 " 的财报发布后,投资人并没有买账,融创股价仍是不温不火。

正如孙宏斌所说,融创目前主要问题是安全、而且 " 增长很难 "。高风险、低增长,投资人为什么要买融创股票?再说恒大的市盈率比融创还要低!

强弩之末

2007 年被迫贱卖顺驰之后,孙宏斌全力经营融创。此时中国房地产业高速发展的 " 红利期 " 已过,但孙宏斌却率领融创奇迹般地急起直追:2011 年,融创合同销售金额居行业第 18 位;2012 年升至第 12 位、2014 年突入前 10、2016 年位列第 7;2017 年,合同销售金额 3620 亿元,同比增长 140%,行业排名第 4。

进入 2018 年,融创终于慢了下来。上半年合同销售金额 1915.3 亿,同比增速降至 76%,仅为 2017 年的一半。

恒大、碧桂园、融创是中国房地产领域最激进开发商,近些年都在蒙眼狂奔。

2016 年恒大以 3734 亿合同销售金额拔得头等。2017 年碧桂园以 5508 亿元超越恒大,这一年融创也很猛,3620 亿合同销售额相当于碧桂园的 66%。但 2018 年 H1 又回落到碧桂园的 46%。

狂奔十年,融创已是强弩之末。尽管碧桂园日子也很不好过,但融创合同销售金额只有碧桂园的一半,想要超越谈何容易。

别人家的营收

虽然 2017 年融创合同销售金额达到碧桂园的 66%,但营收相当于碧桂园的 29%。

房地产公司结转营收有很大的自由度。假如一个项目预计销售 20 亿,2016 年卖了一半,到手的 10 个亿可按 " 客户预付 " 或 " 合同负债 " 的名目归为 " 流动负债 ",待项目售罄再将 20 个亿结转为营收。如果 2016 年就想结转这 10 个亿也很容易:把项目分为一期、二期;一期于 2016 年销售完毕,10 亿销售收入被确认为本年营收。

所以房地产公司确认为 2017 年营收的款项即包含 2017 年的合同销售收入,也一定会有来自 2016 年收入,还会有 2015 年甚至更早年的收入。钱已到手,想什么时候结转为收入都 " 有道理 "。

" 营收 / 合同销售金额 " 可以被称为 " 名义结转率 "。分母是本年合同销售收入,分子来自本年及往年合同销售收入。打个不严谨的比方,营收是交给老婆的工资,合同销售金额是他的实际收入。多数情况下两者的比值小于 1。但也有例外,比如事业不顺,收入下降,为面子拿 " 私房钱 " 加上实际工资交给老婆。碧桂园名义结转率就曾高于 100%。

上市的房地产公司为让财报好,倾向于尽可能多结转,但是要留 " 地步 "。假如来年销售收入增速不理想,可以提高结转率、让营收保持漂亮的增长曲线,本质上是用往年的收入来扮靓本年业绩。

合同销售金额反应企业经营上的进取精神,名义结转率则反应其在财务上的激进程度。比如万科名义结转率从未高过 80%,2017 年只有 46%;2016 年碧桂园名义结转率为 95%;2017 年,恒大名义结转只有 62%,2018 年 H1 一下冲到 99%。

别人家的营收达到合同销售金额的 99%,为什么融创只有 24%?

如今投资人看中 top line(营收)胜于 bottom line(净利润),融创不是不想多结转,而是另有原因。

花架子

融创的名义结转率低得离谱,2017 年合同销售金额 3620 亿、营收 659 亿,名义结转率仅为 18%。

或许因为融创合同销售额增长太快?

比如 2016 年融创合同销售额超过 1500 亿,同比增长 121%。假如该财年 353 亿营收全部结转自 2015 年的合同销售额,等于结转了 51.8%。但 2016 年碧桂园合同销售金额同比增长 120%,名义结转率仍然高达 68%。所以,高速增长不能理解融创结转率只有 18%、24%。

真正的原因是融创体系里联营、合营公司占比较多,而只有持股 50% 以上的子公司才能 " 并表 "。

联营模式下,融创持股不足 50%,不当家、不做主 ; 合营模式下,融创持股达到 50%,但也是 " 当家不做主 "。

2017 年,联营 / 合营企业销售收入 1404.7 亿元,相当于融创的 213%。融创只能将 " 亲自 " 完成的 597.5 亿确认为营收,联营 / 合营企业一千多亿不能并入。2018 年 H1, 联营 / 合营企业的收入没有披露,只根据权益法确认了 11.1 亿元的投资收入。

为取得 " 投资收益 ",融创付出代价不小。2017 年末,联营 / 合营公司账面价值(按成本入账再逐年摊销)分别 263 亿和 323 亿,合计 586 亿、相当于净资产的 96.7%。2018 年,联营 / 合营公司账面价值达到 621 亿(相当于净资产的 97.8%),半年收益 11.1 亿,年化收益率 3.58%,还不如存银行。

融创投资众多的联营 / 合营公司,资产收益率却如此低下,图什么?不过是为了让合约销售金额大增,撑起 " 行业排名第四 " 花架子。

四种负债率 " 争奇斗艳 "

披露资产负债率为的是帮投资人评估债务风险,而不是相反。

融创一向不愿 " 老老实实 " 地披露资产负债率和净资产负债,尽拣些奇奇怪怪的 " 负债率 " 让投资人一头雾水。

2018 年中报称:有息负债余额较去年年底减少约 95 亿元,净有息负债率下降 9.5 个百分点。听起来让人宽心,但只说降了 9.5 个百分点,到底是百分之多少,普通投资者能算出来吗?

房地产企业普遍负债率较高,但融创和碧桂园高得离谱。

截至 2018 年二季度末,融创总资产、总负债分别为 6699 亿和 6064 亿,资产负债率为 90.5%。

2018 年二季度末,融创净资产负债率达 954%,仅次于 " 亢龙有悔 " 的碧桂园!2017 年报,融创披露的是一个掩耳盗铃的 " 资产负债比率 "。分母是总资产,资产负债表里最大的那个数,分子是计息借贷减现金、再减受限制现金。分母不能再大、分子无法再小。用庞大的总资本来证明家底儿雄厚,但 90% 的资产是借来的,谈何 " 雄厚 "?

2017 年末, 融创资产负债率 90.3%,净资产负债率 928%,资产负债比率仅为 19.7%。

" 资产负债比率 " 不仅数值小得让人产生 " 企业债务负担不重 " 的幻觉,更离谱的是会出现负债越高数值越低的奇景。

比如 2018 年二季度末,融创资产负债比率为 18.3%,总资产为 6699 亿。假如再从银行贷款 3301 万亿。在拿到这笔贷款的时点,由于钱还没有花出去,都是账面现金,做分子 " 有息负债净值 " 还是 1226 亿,做分母的总资产达到 1 万亿,资产负债比率降至 12.26%!

融创披露这样的负债率居心何在?

2018 年中报披露的又是 " 净有息负债率 ",分子是有息负债、分母是净资产。

截至 2018 年二季度末尾,融创长期借贷、短期借贷余额分别为 1345 亿和 753 亿,这 2098 亿的确是 " 最不敢不还的 ",贾跃亭也得把这种钱还了才能出境

至于欠供应商、欠员工的就顾不到了,反正也 " 不碍事 "。但融创要把大陆的生意做下去,除了欠金融机构的 2000 多亿要还,欠供应商的 759 亿也要还,欠关联公司的 935 亿要还,预收用户 1724 亿购房款,要把房子盖好按期交付。

" 净有息负债率 " 的问题是以偏概全,既然披露了以净资产为分母以有息负债为分子的 " 净有息负债率 ",至少还应披露以应付账款为分子的 " 净应付账款负债率 "、以合同负债为分子的 " 净合同负债率 ",才能让投资者了解融创在净资产上加了多大的杠杆,其实看一眼净资产负债率就知道所有杠杆的总和是 9.54 倍。

盛宴过后

孙宏斌是房地产老兵、融创却是后起之秀,2015 年之前没有能力囤地,基本上只有在建工程没有土地储备。

2016 年报,融创终于披露了 7291 万平米土地储备(相当一部分是联营 / 合营公司的储备)。

2017 年,融创新增土地储备 6764 万平米,年末土储总面积 1.42 亿平米。加上意向参与的旧城改造项目,土储总面积达 2.18 亿平米。

2017 年融创暴富是因为鲸吞了万达的 13 个文旅项目,一举获得 5897 万平米土地储备。其中可售面积 4973 万平米、自持面积 927 万平米。

真是一场盛宴!

虎嗅当时推算可售部分销售额达 6358 亿,毛利润超过 1600 亿,足以弥补投到乐视血本无归的 168 亿。

但从目前的情况看,融创没有福分 " 消化 " 这餐盛宴。

根据新传出的消息,济南项目后续用地出了问题,海口项目整个被取消。当地政府看中的是万达的品牌,选择的合作者是当时的中国首富。孙宏斌能买下项目却未必能买到地方政府的认可。

融创有能力经营好这些巨型文旅项目吗?会不会卖了房就跑路?各地政府会重新评估相关事宜,已经开工的项目可能缩水,即不提供二期、三期用地;未开工项目甚至会被 " 连根拔起 "。

来源:虎嗅APP

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