如果没有良好的风险意识，没有长期主义的实业逻辑，是很难理解万科这家企业的，这是我一直以来的看法。
昨日万科召开了股东大会，宣告郁亮第一个三年任期的结束与下一个任期的开始，这是后股权之争时代万科管理层的第一个任期。股东会上，万科管理层也回答了很多问题。结合着信披、投资者问答以及个人的持续跟进，我认为，过去 3 年萦绕在投资者心目中的很多疑问，可以得到一些解释及廓清。
以下是我个人的一些思考观察，与长期流行的看法不甚相似。基于能力圈原则，我们只限于在房地产领域做对比。从大盘的角度，今年的房地产股大势都很惨，跌幅 8.4%，生物科技涨幅超 70%。
讨论如下四个问题。
一、 过去 3 年万科的投资回报
从股价走势，我们会得出一个看法，万科不是一家优秀的价值投资标的了，我随机挑了一些近年来比较热门的房企做个对比。
和港股对比，前复权如下，截至 6.30，今日大涨不计。
万科港股 3 年涨幅是 104%，四大巨头里低于融创，高于恒大、碧桂园，大幅超越恒指。
和 A 股对比，前复权如下，截至 6.30，今日大涨不计。
万科 A 股 3 年涨幅是 18%，同类巨头中低于保利，高于招蛇，也是大幅超越上证指数。
整体看，属于中偏上一点，比感觉要好一些——本来我和大多数散户一样，以为它完全的跑输了。投资最重要的 " 不亏钱 "，那是绝对做到了。当然，这个涨幅大家肯定都非常不满意，因为万科是尖子生，理应有一个尖子生的表现。
巴菲特说，股价长期看是企业的称重机。从长期逻辑看，3 年还不算长，可以反映出一些企业价值，但基于选择时点也未必能够全部展现。一方面是上面说的眼下的市场情绪压制，另一方面是万科自身的特殊原因，在过去 3 年的大部分时间里，万科都处在宝能减持的压力之下。
当然了，理由归理由，回报不及期待是事实。但这个是否代表这家企业不行了？变得平庸了？
我认为不是。
二、过去 3 年万科的变化
深入跟进观察一家企业的经营，才可能产生真正的价值投资，如果仅仅是为了炒股赚（亏）钱，那不需要我们一本正经的讨论。
郁亮接棒的万科这 3 年，是一个什么样的 3 年？万科都干了什么？和同侪有何不同？
财务指标在下图，大家都很容易看到，我们就不一一列举，重点谈我们的总结。
1、万科过去 3 年依然处在稳健增长之中。
比起 2016 年末，三年时间，万科销售规模增长 73%，营业收入增长 53%，归母净利增长 85%，净负债率控制在 34% 以下，分红派息基本维持在 35% —— 2019 年考虑疫情因素派息比 30%。核心指标 roe 维持在 20% 以上——郁亮现场表示要向董明珠学习，说明万科管理层还有继续提升 roe 的意图。尤其是万科的持有现金，都维持在 1600 亿以上，远高于短期负债——正如祝九胜所言，万科确保每一个时点在手现金可覆盖短期负债。
这些指标显示出万科一贯的穿越周期的出色能力，在这里面，我尤其对郁亮的这句话深有感触—— " 万科经常被人指责太保守、杠杆率太低了等等，我管过钱，大概知道越有钱，越会有人给你钱，越没钱，关键时候越没有人给你钱"。大家可以看看眼下泰禾遇到的困难，远期看看宋卫平遇到的困难，这些事情属于小概率事件，但我一再说：大概率事件决定输赢，小概率事件决定生死。如果要我选择一个每年可能暴涨 3 倍但是有可能垮掉的公司，和一个每年增长 15% 但是确定安全的公司，我会选后者。万科的这些财务指标，决定了他们在几乎任何极端情况下都拥有极高的安全边际。这些问题，不到公司出事你是感受不到的，而万科为何对危机如此的 " 忧心忡忡 "，我们下面详说。
2、万科的传统规模依然 " 数一数二 "。
在郁亮接棒之前，万科就已经鲜明指出行业要进入 " 白银时代 "，万科要进行战略转型——这一点到今天也没有变。过去 3 年，是万科大转型的时代——尽管 2018 年万科提出了 " 收敛聚焦活下去 "，但基本思路还是转型。
" 转型 "，是万科在资本市场被 " 冷遇 " 的一个重要原因——投资者认为万科放弃了规模，增长会减弱，投资逻辑就会丧失。但偏偏过去几年中国的房地产依然是高歌猛进，以至于每一年的股东会，都会有问题直指" 万科是否错失了时代？"——因为正是在万科 " 转型 " 之后，万科开始被迅速超越，新的四大巨头形成。我一直认为这个问题非常好，但也非常错。
原因在于，一方面，万科的 " 规模至上 " 是主动放弃的。另一方面，万科的规模在行业依然保持 " 数一数二 " ——实现了万科对自身所有拳头业务的定位。
看数据，万科规模第一被超越，是在 2016 年，之后至 2019 年，万科一直是第二。说明了，万科可以接受规模增速的下降，可以接受不当老大，但不能接受掉出前三。我们要注意一个基本事实，万科增速减缓但并没有掉队，这是万科和同类巨头的不同之处，比如招蛇。
万科为什么要主动放弃 " 规模至上 "？我认为是因为他们要花时间去 "扩大能力圈"（详见下面我们讲万科的 " 危机感 "）。
3、万科的转型已经成型。
万科错失没错失时代，要两面来看，上面的规模是一方面，这里的转型是另一方面。两个方面的结论，可能都不支持万科错失了时代，答案可能相反。
过去 3 年，后股权时代几乎就像一个烟雾弹，掩盖了万科 " 偷偷摸摸 " 的转型成实。这些转型业务重点表现在——物业、物流、商业、公寓。
万科物业 2019 年收入 127 亿，增 30%，在管 6.4 亿平米。去年与戴德梁行合作，全面杀入商写市场。涉入 " 城市服务 " ——珠海横琴、雄安新区、广州白云、成都高新区。已经成为" 中国未来的物业航母 "，护城河已然高深。万科在物业领域的竞争力，已经超过万科在地产开发领域的竞争力。只是它没上市。
万科的物流板块，自己做万纬，去年底可租赁面积 1086 万平米，行业第二。外加参股世界第一物流巨头普洛斯（第一大股东），行业第一、第二全拿下。普洛斯 + 万纬，万科已经奠定了未来中国物流行业的第一霸主地位，牢不可破。
印力商业现在是行业第三，900 万平米，还在高速成长中，是未来的大潜力盘。公寓这部分，万村计划的确停了，但是公寓业务没停，11 万间，行业第一。
这些都是在过去 3 年完成的，但是为什么很多人看不到？并不是看不到，而是不理解，看不出这块的价值。每次股东会，大家都会担忧：这些新业务占整个收入盘子的不到 5%，如何能担得起万科的转型？
我认为要看的是，万科的新业务估值逻辑不一样，这不是按房地产开发板块去估值的，其它开发商的转型也要如此看待，只是没有人像万科这么剧烈。这个估值逻辑的变化，带来了对万科企业理解的复杂性。一方面投资者担忧万科的增长减弱，另一方面又理解不了新业务，不确定性增大，避开是自然而然的。
三、万科转型为什么确定性更高
那么，把上述万科的规模 + 转型综合起来看，我们会得出什么结论？
东隅未失，桑榆在收。
可能很多人觉得万科的规模本可以更大，但我要请大家注意一个事实：在 2 年前，行内开始欢呼房企巨头要奔 " 万亿 " 了，但是到现在，第一巨头止步于 8000 亿前，最有希望的碧桂园在 2018 年之后大幅下调增速。此其一，其二，行业四巨头全面转型，或汽车，或机器人，或文化，这是必须要看到的信号。这个行业不可能无限度的增长下去，企业自身也有扩张之边界，规模太大，管理也会失控。
万科用了 3 年时间，在未丧失行业巨头的前提下，完成了下半场的卡位布局，比同行已胜一筹。这是我们要看到的。
但更重要的是，和行业同侪相比，我认为万科转型更有成功的确定性。
这里我先讲万科转型的特征，不知道大家有否注意到，万科的转型方向，最重要的特征是" 相关多元化 "，而不是不相干的" 能力圈 "，他进入的所有行业，都和" 不动产 "有关。在这些领域，万科有经验有资源有优势，这可以解释它转型跑得快。但它不是在走 " 回头路 " ——万科在历史上吃过多元化的大亏，郁亮在这次股东会上也再一次申明，不会投资纯科技，也是明证。第二个特征，很多人没有注意到，万科转型的业务，都没有出现" 挂羊头卖狗肉 " 的 " 圈地 "行为，每一个业务都会公开它自己的商业逻辑。不要小看这个，你要是去市场上走一走，就会发现，现在搞什么产城一体、特色小镇、汽车基地、文旅乐园概念的，很多都是换个名头圈地搞房地产，这是我们后面说的" 实业 "思维。
回到上面说的万科为什么为什么放弃规模是扩大能力圈，这是因为，万科在城市里做单一住宅开发是空间越来越小，现在以及未来的时代，是华润置地擅长的那种都市综合体包打天下的时代，是整合地产以外资源——教育、商业、市政、产业、轨道——愈发重要的时代。不客气地讲，万科没优势，这是万科管理层扩大能力圈的背景。
而万科做的转型，就等于是在扩大能力圈。比如股东会上披露的信息——和深圳地铁成立合资公司，以及刚刚在长沙签订的 1200 亿一揽子投资协议 …… 都说明，经过了 3 年的努力，万科的能力圈已经在快速扩大了。这是很多人没有留意到的，以往的万科，是做不了长沙这样的事情的。投资者只顾得看万科每年的财务报表，却不看信息的背面。
四、长期主义
总结来说，过去这几年，万科已经干了一大半 " 下半场 " 的事儿，而大部分房企依然在 " 上半场 " 里攻城略地。在资本市场，这是两个逻辑。
用什么逻辑去理解万科的现状，就很关键，决定了我们要不要离开这家企业。
我不能说其它房企巨头做得不对，每家企业都有自己的战略，但我的观察是，要从长期主义、实业主义的思维去理解万科。
如果常去股东会，你会常听到郁亮讲，"万科是一家危机感驱动的公司，但不是危机驱动的公司"。它解释了为什么万科要留那么多的现金，保持那么低的负债率。它要预防危机，而不是危机来了再处理。
这里面深层次的原因，我认为是万科骨子里的东西。大家知道，万科是单纯靠市场竞争壮大起来的。直到今日，我们还是能看到，万科在坚持和传承这些——每次股东会上，祝九胜都会谈到一个词 "竞争能力"。
当然不是说万科在意别家就不在意，而是说，它无比在意这个，而不是在意资源、背景、市场环境这些东西。我们会经常听到别的大佬谈市场波动，明年怎么拿地，房价会不会涨，但在郁亮这里，你通常只会得到 " 当好农民种好地 " 这句话。不一定是自谦，可能他就是这么想的。在保持专业强大的同时，又要经营非常的小心，不能因为土地旱涝没收成。比如贷款，央企的领导是断然体会不到那种 " 贷不到款 " 的滋味的，但万科一定要保证自己没有资金链断裂的危险。
只有从这个角度，你才能理解，为什么万科管理层有时候言行会让人 " 吃惊 "，比如 " 白银时代 "、" 活下去 " 等等。以及，当大家还在沉浸于行业的高扩张时，它要坚定的转型，而且任凭外界怎么批评，它都不回头。这背后与其说有什么阴谋，不如说管理层非常在意那条 "红线"。只有那个底线思维非常强烈，万科才能去做到平滑周期、不预判市场，在波动中照样 " 活下去 "。这是干实业的玩法，不是搞资本运作的，更不是搞投机。有一点大家可以看到，过去的数十年中，在 A 股的上市企业以及中国的房地产公司中，万科绝对是业绩波动性最小的企业之一。深层次的原因，就是这个。
如果你不能用这个长期主义的思维去理解这个公司，是很难认同这个管理层的，也很难赚到钱。还是那句话，不同的企业适合不同的投资风格，不是投资者有错，而是风格不匹配。
以上是我对万科这 3 年来的认识，整体来说，我依然认为这是一家非常优秀的、值得长期持有的企业，只是它目前处在转型的阵痛期。当然我也可能会判错，希望后台可以展开更多的讨论。
来源：朱罗纪
