支付宝母公司蚂蚁集团上市已经实锤，登录科创板，" 幸运 " 代码 "688688"。同时，其还通过了港交所聆讯。
蚂蚁集团此番上市将大概率创下近年来全球最大规模的 IPO。对投资者来说，目前最需要弄清楚的问题就是蚂蚁集团到底是什么性质的公司，合理估值是多少。
按照蚂蚁集团董事长井贤栋致投资者的公开信来看，蚂蚁不是金融机构，也不仅是一家移动支付公司，而是优质科技公司。
估值方面，蚂蚁集团最近一轮融资是在 2018 年 7 月，共计融资 218 亿元，投后估值 9600 亿元。
图 1：蚂蚁集团融资历程 来源：公司公告、天风证券
接近万亿的体量能否经过二级市场的洗礼出现上台阶现象呢？《红周刊》记者通过梳理几家有代表性的券商观点，乐观情况下，蚂蚁集团估值可以到 60 倍 PE，市值 2.7 万亿；悲观情况下，可以到 30 倍 PE，市值 1.3 万亿元。
方正证券：在可比估值、绝对估值法下，蚂蚁内在价值约 2.7 万亿，较 IPO 估值存 30% 以上上涨空间
可比估值
2020 年 1~6 月，蚂蚁集团实现净利润 217 亿。保守估计，2020 年全年净利润预计将达到 433 亿。考虑到公司下半年科技投入和营销活动会有所增加，蚂蚁集团 IPO 估值为 2800 亿美元，这合人民币 1.9 万亿，以此估算，蚂蚁集团 IPO 时的 PE 约为 44 倍。
作为参考，目前科创板的平均 PE 是 79 倍。作为国际同行，Paypal 当前的 PE 是 87 倍，PE 是 92 倍。
如果以 60 倍 PE 估算，蚂蚁的市值将达到 2.6 万亿，约合 3820 亿美元，相对当前 IPO 估值约有 36.4% 的上涨空间。
从另一个维度考虑，以 EV/EBITDA 进行估值：根据盈利预测，预计 2020 年全年蚂蚁集团的 EBITDA 为 543 亿。目前科创板的平均 EV/EBITDA 是 62 倍。作为国际同行，Paypal 当前 EV/EBITDA 是 58 倍。假设蚂蚁集团的 EV/EBITDA 是 50 倍，那么其估值约为 4000 亿美元。
绝对估值
采用 DCF 估值模型，对蚂蚁集团未来 5 年的自由现金流和永续增长率进行预测，计算出蚂蚁的估值为 4048 亿美元。其中，永续增长率假设为 15%，WACC 假设为 20%。
结论：蚂蚁集团的内在价值在 4000 亿美元左右。不过，蚂蚁集团市值多少还取决于市场资金量的大小、市场流动性等其他因素。
中泰国际：在 SOTP、PE、PS 三种估值法下，蚂蚁市值在 1.7 — 2.2 万亿元
预期估值
公司业务具有创新性，并已形成独特的生态系统，这给估值带来了难度。我们采用 SOTP、PE、PS 三种估值法对公司进行估值，并取均值，得到在基本情形下，公司估值为人民币 19680 亿元，相当于 36.5 倍 2020 年预测 PE 及 11.6 倍 2020 年预测 PS。
鉴于公司估值还将受到上市时市场氛围、投资者对公司的关注度等因素影响，认为乐观情形下公司估值可达到人民币 22632 亿元，悲观情形下估值为人民币 16728 亿元，即合理估值区间为 16728~22632 亿元，对应 31~42 倍 2020 年预测 PE 及 9.9~13.4 倍 2020 年预测 PS。
图 2：基本情形下公司估值（注：此处 1 美元 = 人民币 6.77 元）来源：公司资料、中泰国际研究部预测
图 3：公司合理估值区间 来源：公司资料、中泰国际研究部预测
STOP 估值
计算各业务板块重要子公司对公司净利润的贡献，并将负责集团整体研发、运营、投融资等平台职能公司产生的盈利 / 亏损根据各业务板块收入占比分配至各业务板块，估算预期 2020 年数字支付与商家服务、微贷科技、理财科技及保险科技分别占经调整净利润的比重为 10.4%、71.5%、8.2% 及 9.9%。各业务分别参考同样估值均值，赋予数字支付与商家服务业务 50.4 倍 2020 年预测 PE，赋予微贷科技业务 45.1 倍 2020 年预测 PE，赋予理财科技业务 52.9 倍 2020 年预测 PE，赋予保险科技业务 3.1 倍 2020 年预测 PS，计算各业务分部估值并相加后得到公司估值为 22992 亿元。
图 4：各业务板块及重要公司的对应关系 来源：公司资料、中泰国际研究部
图 5：STOP 估值法同业比较（估值更新至 2020 年 9 月 23 日上午休市后）来源：公司资料、中泰国际研究部
图 6：STOP 估值（基本情形）来源：公司资料、中泰国际研究部
PE 估值及 PS 估值
由于公司业务具创新型，暂无完全直接对比公司，考虑公司业务主要服务互联网用户，在以科技驱动的平台上提供多元化服务，已形成具规模的生态系统，因此选取提供多元化服务的平台型互联网公司作为整体 PE 估值及 PS 估值的可比公司。
采用 PE 估值法，基于同业估值水平均值 32.7 倍 2020 年 PE 对公司进行估值，得到在基本情形下，公司估值为人名币 17649 亿元。
采用 PS 估值法，基于同业估值水平均值 10.9 倍 2020 年 PS 对公司进行估值，得到在基本情形下公司估值为人名币 18400 亿元。
图 7：PE 估值法及 PS 估值法同业比较（估值更新至 2020 年 9 月 23 日上午休市后）
来源：公司资料、中泰国际研究部。注：PE 估值时剔除了美团点评，主要由于其仍处于盈利初期，PE 估值较高，参考性较低。
国信证券：在绝对估值、相对估值法下，预计蚂蚁总体价值在 1.7 — 2.5 万亿元
绝对估值
对公司近三年显性期净利润增速按盈利预测进行假设，假设永续增长率为名义 GDP 增速，并假设中间阶段半显性期收入增速逐步向永续增长率靠拢。从公司角度考虑，随着支付业务收入占比降低，其他收入占比上升，其毛利率有望逐步提升；拉长时间看，预计随着后续行业总体增速趋缓，销售费用率将有所下降，并假设其他关键指标保持稳定。
图 8：盈利预测主要假设 来源：公司数据、国泰证券预测
采用 FCEE 估值方法，除以上主要假设外，另两个主要假设是 WACC 和永续增长率。公司目前尚无长期交易数据用于测算 WACC，因此根据以往常用折现率，简单假设其为 10%，假设永续增长率为 5%。基于上述主要假设及对 WACC 和永续增长率的敏感性分析，得到公司的合理价值区间为 56~78 元。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。
图 9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）来源：国信证券
相对法估值
蚂蚁集团所从事的业务具有较强的独特性，选取与其业务具有部分重合或者紧密联系的互联网公司作为对标，采用 PE 法估值。参考可比公司估值并考虑到规模因素，给予公司 40~60 倍 2020 年 PE，对应的合理价格区间是 56~84 元。
图 10：同类公司估值比较 来源：Wind 一致预测、国信证券预测。注：表中数字基于 9 月 18 日收盘价计算。
综上，公司股票对应的 2020 年动态 PE 为 40~60 倍，对应公司总体价值 1.7~2.5 万亿元。
招商证券：对标海外可比公司下，预计蚂蚁市值在 1.3 — 2.2 万亿
海外对比
对标 Visa、Mastercard、Paypal、American Express 这些美国金融科技大牛股，市值在 1000 亿 ~3000 亿美元之间，PE 分别为 41 倍、46 倍、80 倍、21 倍，中枢在 40 倍左右。
图 11：美国金融科技股市值及盈利情况 来源：Wind、招商证券
预计本次发行形式超额配售权后总股本 304.83 亿股，2020~2022 年预测 EPS 分别为 1.43 元、1.88 元、2.44 元，根据前述分析：
若给予 30 倍 PE，预测上市时市值 13081 亿元；若给予 40 倍 PE, 预测上市时市值 17441 亿元；若给予 50 倍 PE，预测上市时市值 21802 亿元。
来源：证券市场红周刊
