来源 | 表外表里，作者 | 陈成、姚莎，编辑 | 慕沐、付晓玲、胡嘉雯
没有意外，小米交出一份非常不错的二季报，明显超出了市场预期。
2021Q2 财报显示，小米在报告期内营收 878 亿元，同比增长 64%；经调整利润 63 亿元，同比增长 87.4%，且营收和利润连续两个季度创历史新高。
与此同时，小米手机业务的收入和出货量也表现不俗。据 IDC 数据，2021 年第二季度，小米手机出货量首次进入全球第二。
但看看财报当天小米股价及近期走势，一阵不和谐感。
虽然这和近期中概股整体环境有关，但也反映出市场看淡的情绪。
毫无疑问，从经营层面来说，在 5G 换机潮环境下，小米取得亮眼成绩，业绩也兑现了。
但股价的下跌，也体现出市场的担忧。我们猜测，投资者不买小米账的原因，或许和这次业绩超预期的由来有关系，即：
在 5G 换机潮结束后，小米 5G 手机还能大卖吗？小米未来还能持续从宏观环境里吃到红利吗？
目前小米 PE 估值 17.6，盈利同比增长 87.4%，PEG=PE/ ( 企业年盈利增长率 *100）大概是 0.2 ——妥妥的周期股定价。
那么，市场的这一担忧，究竟有道理吗？基于此，我们围绕小米的高增长业绩是否有持续性，从三个部分展开了分析。
1、小米这份超预期的财报，到底是怎么来的？
2、海外市场多样性下，稳定增长成为可能？
3、能否抓住下沉市场换机需求，跨越周期？
超预期财报背后，增长推动力来自哪里？
小米此轮增长，除了抓住了竞争格局的历史性机遇，也在于正处 5G 技术更新带来的增长红利期。
当前国内正处于 5G 放量期，据中国信通院数据，今年 7 月份国内手机出货量中，5G 手机占比提升至 79.6%，成为市场增长主要驱动力。
而在如今这样的技术刚刚开始迭代、行业迅速渗透的初始阶段，大多数消费者抱着尝鲜的态度，偏向于购买更具性价比的手机，这使得，目前这个 4G 到 5G 的技术迭代更新周期里，高性价比手机产商往往会最先受益。（表外表里在《小米暴涨背后：欧洲 4G 的惊喜，也救不了 5G 的落空》文章中曾对此规律进行过详细论述）
小米虽然不断推出高端旗舰手机，在品牌高端化方面持续发力，但不得不说，小米在性价比方面依然占据优势。
数据显示，小米 2021 年 6 月份激活终端中，高性价比机型仍为主要拉动力。
高性价比产品往往在技术迭代前期会吃到红利，但在后期阶段却往往后劲不足。
过去曾在 4G 手机高速发展时，小米就吃过这样的亏：2014 年 -2015 年，中国市场 4G 网络基础设施布局完成，国内 4G 市场进入爆发式的增长。这一阶段，小米的市场份额从 13.7% 攀升至 16.1%。
然而 2015 年之后，国内 4G 渗透速度开始放慢，小米市场份额很快就在 2016Q4 下跌至 7.4%。市面上 80% 的媒体都用 " 滑铁卢 " 形容 2016 年的小米。
而更重要的是，手机产品技术变革的后期，行业渗透率趋于饱和时，高端品牌会逐渐夺回份额。彼时，主打性价比手机品牌，市场份额跌落会明显。
而这，也是目前市场对小米成长性预期不够乐观的核心因素。
那么，已经踩过一次坑的小米，在吃过 5G 前期的增长红利后，要依靠什么来维持增长，避免重蹈 2014-2016 的下滑情况呢？
海外市场多样性下，稳定增长成为可能？
早在 2014 年，也就是国内正处于 4G 渗透期时，小米便瞄准了印度广阔的消费市场。不过，当时的海外市场，小米仅在印度布局，而且印度市场并没有很快接受小米，2015 年小米的印度收入占比较低，出海没能够缓解小米在国内市场的下滑情况。
如今，小米的出海之路越走越远，海外收入比重愈发增大。截至 2021Q2，小米中国大陆收入和境外收入占比分别为 50.3% 和 49.7%，各占一半。
海外版图扩大后，小米的这轮增长理论上不会像 2015 年 4G 周期时，受单一市场周期影响过大。
而不同海外市场正处的通信技术发展阶段不同，使得小米在海外市场的成长状况也呈现多样性。目前小米重点布局的印度、西欧和中东欧的通信基础设施不尽相同。
首先来看小米布局多年的印度市场。根据 CMR 发布的 2021 年第二季度印度手机市场数据，4G 智能手机占 87% 的市场份额。
在这样的市场下，拥有高性价比、印度本土化营销策略以及线上线下强势布局的小米占据优势。从数据上看，小米在印度手机市场长期霸榜。
类似的情况，也发生在同样处于 4G 发展时代的欧洲市场。
疫情的来临，消费者普遍 " 消费降级 "，进一步释放了对中低价位手机的需求，即便是处于高经济水平的欧洲，消费者也需要经济实惠的产品。
2021Q2，小米手机在西欧市场的出货量同比增加 57%，而在 4G 建设相比于西欧较弱的中东欧，小米则连续三季度市占第一。
对于新进入的手机品牌来说，已经被三星 " 统治 " 的拉美市场，是块 " 难啃的骨头 "。
好在目前拉美市场还在 4G 技术早期发展阶段，理论上属于小米的 " 舒适区 "。
2019 年，小米开始加快推进拉美市场，而随着 LG 退出手机市场和三星供货受阻，其空出的市场份额被小米顺利承接，小米市占率得以自 2020Q2 的 4.9% 增长到目前的 11.4%。
不过小米的份额毕竟有限，要想从三星手里真正拿下拉美市场，小米还有很长的一段路要走。
而除了正处于 4G 渗透期的印度、西欧和拉美市场，小米的海外布局还有 2G、3G 为主导的中东和非洲市场。
据小米 2021Q2 的财报披露，目前小米在中东和非洲的市占额分别为 20.9% 和 8.5%，非洲的发展空间
潜力较大。
可以看到，海外不同区域处于不同的周期，同一周期所处阶段也有所差别。某个区域表现不佳时，其他区域的增长可能正强势。
如此接力下，小米收入增长的持续性不会像过去那样，受单一换机周期因素影响，出现青黄不接的情况。不过，向外开拓市场的持续性可期，但在竞争激烈的国内市场，基本盘稳吗？
能否抓住下沉市场换机需求，跨越周期？
可以说，市场对小米本次 5G 周期成长性的担忧，绝大部分原因都在国内市场。毕竟，4G 换机周期时，无论前牛还是后熊阶段，小米海外市场销量相对有限。
而 3G 换挡 4G 后期，小米业绩乏力，和其没 " 吃上 " 下沉市场红利，换机周期提前结束密切相关。
时间回到 2015 年，那时正是 4G 高速渗透的中后期。据信通院数据，2015 年 4G 手机出货量猛增至 85%，2016 年进一步提升至 92.8%。
4G 换机潮全面爆发，手机行业竞争格局来到了临界点。
从中国移动 2016 年 5 月的数据可以看到，各种品牌的 4G 手机在终端市场都好卖。比如，波导、酷派等四五线手机品牌，都能在云南、吉林等区域畅销；而价位和小米类似的 OPPO，更是在超过半数的区域里，拿下当月销量头名。
各层级市场换机需求相继释放下，国内手机品牌的市占率大多都有延展。
比如，2015 年到 2016 年，OPPO 的市占率从 8.2% 上升至 16.8%；vivo 从 8.2% 升至 14.8%，华为从 14.6% 提到 16.8%。
但有别于行业一致向上的趋势，小米的市占率却表现相反：从 15.1% 下滑至 8.9%。
为何小米没有抓住 4G 市场持续下沉的机会呢？
问题出在线下渠道上。
小米当时主要依靠互联网渠道销售，同时在品牌宣传上也相对克制，这使得其在线下市场，特别是三四线及以下市场知名度有限。
也因此，当小米的 4G 产品，在线上购物发达的一二线城市销售饱和后，几乎面临向低线市场渗透无门的情况，业绩高增长持续性自然受到影响。
相比之下，OPPO、vivo 凭借步步高时代的渠道优势，在三到六线市场拥有大量门店。再加上，" 充电五分钟，通话两小时 " 的不间断电视广告轰炸，销售持续下沉。
认识到问题严重性的小米，开始重视线下渠道。但 2017 年门店布局开始后，实际的拓张并不是很顺利。
原因据当时普遍的说法是，代理小米利润很薄，" 卖一部小米手机才挣几十块钱。" 有代理商说道。
而线下的渠道经销商都是高成本运营的，如果产品不能挣钱，就会被渠道抛弃，这导致小米在国内线下市场的市占率持续低迷。
不过，这种情况在 2020Q3 出现了变化。
可以看到，从 2020 年 11 月开始，小米线下门店高速扩张，平均每月新增 1000 家左右。截止 2021 年 6 月底，门店总数超过 7600 家。
备注：2019 年小米未披露门店数量
线下渠道布局变顺利的契机在于，渠道利益分配出现新的机制。
数据显示，近两年随着中高端机产品的销量拉升，小米单台手机的毛利率在逐渐提高。比如，2020Q1 小米 10 推出后，单台机毛利率持续提升，2021Q1 高达 12.9%。
这意味着，公司有更多的空间可以让利给渠道。
除了手机品类的毛利提升，IoT 业务的规模化发展，也将 " 让利 " 渠道变得相对轻松。
据今年 618 促销数据，多款 IoT 产品销量全网第一，几乎包揽了全屋智能领域的全场景爆品。其中，小米电视获得全平台销量、销额的双料冠军。
基于此，据多渠道消息，现在代理小米的利润空间，小米手机从 7% 上升至 10% 左右，小米生态链及家电产品利润空间能达到 15%-20%，比如智能电视能达到 20%。再加上交叉销售盈利，小米在经销商端的竞争力无疑变大。
而线下渠道扩张稳定推进，意味着小米终是迈进了 4G 换机潮时，失之交臂的下沉市场渠道。这或许会让小米在此次 5G 换机潮下，延长换机周期成为可能。
不过，销售期如果延长，在目前的局势下，小米的产品供给是否跟得上呢？
可以看到，如今行业芯片紧缺的情况愈演愈烈。荣耀高层传达出供应偏紧的信号；而迫于供应压力，上游企业台积电已全面提价。
这种局面，小米显然也会受到影响。不过，基于芯片供应链方面的优势，在 5G 换代周期里，小米相比国内同行，无疑是占优的。
而通过补齐线下渠道，承接下沉市场换机需求释放，再加上供给端优势，此次小米业绩超预期，或许只是一个开始。
小结
由于有 3G 向 4G 过渡时期，前期靠性价比产品吃尽红利，后期阶段动力不足、业绩下滑的前车之鉴，市场对 5G 换代周期里小米的业绩表现，难免变得谨慎。
但在海外市场，以及国内线下渠道，" 补课 " 多年，壮实很多的小米，相比 4G 换机周期时，续航能力正变得清晰起来。
至于抓住 5G 换代的风口，在国内外扩张之路上走得多远，还需要长期追踪。
