在港交所酝酿25年来最大变革之际，新的人事任命也随之而来。

4月26日，港交所宣布，选举史美伦为港交所新任董事会主席。而在4天后，也就是4月30日起，港交所将接受新经济公司上市申请。“这可以看作是港交所的里程碑事件。”香港交易所行政总裁李小加在4月24日的发布会现场表示。这是自1993年H股开放以来，港交所做出的最大变革。在港交所的官网头条，用醒目的红色文字写道：开启新时代。

李小加对外宣布，新制定的《上市规则》将于4月30日起生效，这意味着在原有的上市制度基础上，港交所将对新兴的三类公司敞开怀抱：同股不同权结构公司、未有收入生物科技类公司以及将港交所作为第二上市地的公司。

作为新上市制度改革的有力推手，李小加在现场感触颇深。此前在错过阿里巴巴后，他试图推动同股不同权制度改革，但最终该提议未获得香港证监会同意，而4年后，各方终于达成共识，预计今年6月将有首批新兴经济公司在港股上市。李小加表示，希望通过这一改革，使香港成为一个孕育创业公司的世界级的摇篮。

外部环境的竞争推动了港交所的变革。“港交所抢的不是概念，抢的是时间。”方正证券香港渠道发展部董事林子俊评价称。

去年港交所首次公开募集总额为1290亿港元，为2012年以来最低，在全球仅排第四，排在纽交所、上交所、伦交所之后。有数据显示，过去十年新经济公司在港交所的占比仅为3%，而纳斯达克、纽交所的占比为60%和47%。在2018年福布斯首富排行榜前十名中，新经济公司占据了近一半，也从侧面印证了新经济公司的崛起。

显然，各地证券市场交易所掌门人已经意识到了这一点。今年以来，纽交所、新加坡交易所、伦交所等对于新经济公司的竞争加剧，纷纷祭出大招。新加坡交易所在前不久推出允许同股不同权上市政策，纽交所也取长补短，Spotify在纽交所的上市也引人瞩目，这是纽交所首次允许公司通过直接上市的方式IPO。此外，A股也通过CDR政策和独角兽绿色通道加入到这场争夺战中。

但另一方面，同股不同权制度也对交易所的投资人保护提出了新的挑战。汉坤律师事务所合伙人王勇认为，“一直以来，几乎世界各地的证券交易所都需要面对一个共同的问题，即在自身的效率、多元性以及对投资者（特别是中小投资者）的保护之间不断寻找一个动态的平衡点。”

争夺独角兽

“现在只是舞台搭好了，聚光灯摆好了，新政下同股不同权的公司以及生物创新制药的公司，还没有开始上台表演，我们都在屏气凝神等着第一支曲目的开始。”华兴国际中国股票资本市场部主管房凯说到。

在华兴国际目前负责的同股不同权公司上市申请中，100%都是新经济公司，在房凯看来，这是由行业特定发展模式决定的。“对to C的创业公司而言，中国消费者可以选择的产品越来越多，而且中国的人口红利也在减退，注定了现在一些创业企业可能一开始就要持续投入以获取用户，这就造成了创始团队在公司里的股权被大比例摊薄。”他说到。而另一方面，这些创始团队对于公司发展具有关键影响，因此需要通过不同投票权来控制公司。

为了适应同股不同权公司诉求，港交所在《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》（简称“咨询总结”）中做出了具体规定，初期拟只接受上市时预期市值不少于100亿港元的不同投票架构公司申请上市，且在最近一个会计年度获得至少4亿元港元收益，或者上市时市值不少于400亿港元。此外，不同投票权受益人必须合计拥有申请人首次上市时已发行股本总额至少10%但最多不超过50%。

在王勇看来，同股不同权制度改革使得港交所上市制度与人民币基金投资中普遍存在的优先权安排得以对接，而不必在上市前彻底清理，减少了新经济公司赴港上市的障碍。

他分析称，如果一家国内新经济公司尚不具有在美国资本市场被充分认知的影响力，又不愿接受国内上市较长的排队时间及较为保守的审核条件，则可以考虑香港上市。此外，在沪港通、深港通相继启动后，选择香港上市的企业还将可以获得海外资金和国内资金的双重眷顾。

去年11月相继上市的阅文集团、易鑫集团就是典型例子。阅文集团主要为网络文学平台，易鑫则聚焦于国内汽车金融领域，均为垂直细分领域龙头，但是国际知名度较小，因此均选择在港交所上市。阅文集团IPO募资不超过11亿美元，为去年港股最大规模IPO之一，截至4月27日，市值上涨了近36%。

不过以上市时预期市值做为同股不同权公司衡量标准，业内对此仍有所争议。林子俊认为，香港是非常市场化的市场，如果一个公司估值100亿元，上市时有投资人买单，那他就可以达到港交所要求。但是不好的方面在于，可能会有恶意的炒家炒高股价，然后进行套利，这可能会出现漏洞。

不过房凯对却并不感到担忧，“市值标准定的越大，人为能够改变的可能性就越小，当然这中间需要一个平衡，不可能一开始就像腾讯或者平安市值那么大，但是至少达到一个量级。而且港交所有一个规定，通常要求自由流通占比至少为25%，在IPO发行中，通常75%-90%为仅供机构参与的国际配售。这当中每一个市场参与者都有充分的话语权来表示对估值是否认可。估值越大，发行所募集的金额就越高。你要去实现所谓的操盘，或者人为影响估值，你所需要的资金越多，代价也越大。”

有消息称，小米将成为首批申请同股不同权上市的公司，预计上市后市值可达1000亿美元。此外蚂蚁金服也将有望在港股上市。这意味着港交所终于有机会见证第二波乃至第三波互联网巨头的成长，这些许弥补了错过阿里巴巴的遗憾，虽然这个机会成本有点高昂。

创新药估值水涨船高

今年以来，平安创投董事总经理张江明显感觉到生物科技头部公司估值水涨船高，“今年出现了多个估值30亿美元以上的公司，不管A轮还是B轮，都说自己是Pre-IPO 轮。”

除了医保支付改革措施对于创新药的支持之外，资本市场的通畅也助推了新一波创新药投资热潮。

来自动脉网数据统计，今年第一季度，医疗健康行业融资数量同比增长8%，总融资同比增长10%，融资金额超15亿美元。其中生物技术和医药领域融资额分别为3.79亿美元和3.57亿美元。

今年以来，华领医药、复宏汉霖等先后获得上亿美元融资。华领医药主要专注于全球首创的治疗2型糖尿病口服药物，现在有两项已进入三期临床。

在新修订的《上市规则》中，对于从事医药、生物制药、医疗器械生产和研发，但尚未有盈利或收益的生物科技公司上市须满足以下条件，预期市值不得少于15亿港元，在上市前最少两个会计年度一直从事现有业务且管理层大致相同，同时营运资金可以满足至少12个月营运、研发开支的125%。

王勇介绍，新的上市规则为生物科技类公司打开了上市通道。“长久以来，国内的生物科技公司由于其行业特点，即产品研发期较长，研发期内需要大量资金投入却又缺乏收入，除了少数可以选择在境内新三板或者美国纳斯达克上市以外，几乎只能长期依赖风险投资基金、私募股权投资基金等各类私募投资机构。而新三板与纳斯达克亦分别存在着资金规模有限、企业在境外受认可程度不足等问题。”王勇说。在他看来，本次港交所开始接受尚未有收入的生物科技公司申请上市，不仅为此类生物科技公司提供了更有吸引力的平台，同时也为生物科技公司背后的投资人提供了一个在香港资本市场更早期的上市退出渠道。

据消息人士透露，最早在港交所上市的生物科技公司可能是一家专注于早期癌症筛查的美国公司GRAIL ，其他国内准备上市的公司还包括华领医药、复宏汉霖、索元生物等。

由于港交所对于未有收入生物科技公司的上市放开，对股权投资来说，需要适时调整其投资阶段和战略。“以前大家投资的都是B轮、C轮，Pre-IPo轮，现阶段肯定会往前调。A轮、Pre-A轮都可以进入，这是好事。”张江介绍称，今年平安创投计划有5、6家创新药领域公司已进入临床二期，并准备申请上市。

在过去资本市场有一种说法，美股是全球的钱在选全球公司，港股是全球的钱在选中国公司，A股是中国的钱在选中国公司。那么4月30日后，将会有多少新的全球资金进入到港交所？港交所是否有能力承载10个甚至20个类似腾讯体量的公司呢？

无疑，国内资金是重要的参与方。就在两周前，证监会宣布将沪港通、深港通额度扩大四倍，港股通额度调整为420亿元，这将有利于更多国内资金借由该渠道投资港股。事实上，去年通过港股通买入港股的南下资金变得异常活跃，直接推动了类似腾讯等科技股的市值上涨。以前A股平均市盈率很高，美股和港股市盈率相当，但当港股通打开以后，个别港股的市盈率有所提升，并处于同类美股和A股的中间水平。

除此之外，包括房凯在内的券商从业者更加关注的是，未来随着独角兽和超级独角兽在港交所上市，将有多少国际资金被吸引过来，参与IPO以及二级市场投资。这将主要取决于港交所交易量活跃度、公司基本面、股东结构、二级市场研究覆盖以及配套的交易产品。

文|李碧雯

来源|中国企业家杂志