今年以来，美股投资人心中都有一个问题，4.53 亿美金的搜狐 ( SOHU.US ) 会是一个好的投资机会吗？
刚披露的二季报显示，搜狐现金及等价物价值 3.75 亿美元，短期理财产品 13.23 亿美元。这还不包括搜狐持有搜狗（45%）、畅游（67.4%）股票市值约 9 亿美元，和搜狐早年买入，如今价值超 10 亿美金的房子。
被低估的何止搜狐，其子公司畅游 ( CYOU.US ) 同样如此。而这个问题，或许将随着畅游私有化得到解答。
昨天，搜狐发布公告称，搜狐已经向自己的控股子公司畅游提出了私有化要约，计划用现金收购畅游全部在外流通的全部 A 类普通股和 ADS。
要约中的收购价格为：每 A 类普通股为 5 美元，每 ADS 为 10 美元。这个价格与 2019 年 9 月 6 日畅游的收盘价相比溢价 69%，与畅游在过去 30 个交易日中的平均收盘价相比溢价 57%。而私有化的平均溢价水平在 30% 左右。
在此之前，搜狐持有畅游全部在外流通的 B 类普通股。因此，如果本次私有化要约中的潜在交易达成，畅游将完成私有化，成为搜狐的间接全资子公司，而之后畅游也将从纳斯达克退市。
受此消息影响，2019 年 9 月 9 日，畅游股价上涨近 50%，搜狐也有 6.65% 的涨幅。某种程度上说，畅游的高价私有化，也算是张朝阳对美股投资人的一次敲打。
只是这次敲打，真的能帮助搜狐提高估值吗？如果不能，搜狐的私有化也不会距离很远。
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畅游，一只老迈的现金牛
畅游的前身是搜狐的游戏事业部。2007 年 12 月，畅游被分拆成一家独立的公司。一年后，畅游在纳斯达克上市。
从收入结构来看，畅游的收入主要分为三部分，分别是在线广告、在线游戏和电影广告。其中，在线游戏业务是畅游收入的大头。今年二季度，游戏收入 1.02 亿美元，占总收入的 86%。
与其说是，游戏业务撑起畅游，倒不如说是《天龙八部》支撑起了畅游这家公司。
2004 年搜狐签下《天龙八部》的端游改编权，并在 2007 年 5 月 9 日正式推出。《天龙八部》成为畅游历史上唯一一个爆款网游。借助此款游戏，畅游在 2009 年 -2012 年营收的复合增长率达到 32.6%。
数据来源：choice
而 2012 年 2.93 亿美元的净利润也是畅游至今为止单年度利润最高的一年。借助《天龙八部》的资金支持，畅游开始推行平台化战略。即试图通过打造一个流量分发平台，为自家的游戏提供推广渠道。
考虑到在国内市场没有优势，畅游把目光放在了海外市场。
2013 年下半年，畅游推出了面向海外市场的应用分发平台 Mobogenie，之后又连续收购了在台湾的 RC 语音、游戏媒体逗游网及在海外拥有 1 亿用户的海豚浏览器，并整合 5 个自有页游平台推出 Wan.com。
但平台化业务未达预期，平台化战略带来了高昂的费用支出，这直接导致畅游净利润的下滑。2012-2014 年，畅游净利润分别为 2.93 亿美元、2.86 亿美元、-2100 万美元，三年内净利润降低了 107%。
数据来源：choice
2015 年畅游将平台业务出售，开始回归游戏业务。
截至今年二季度，畅游的电影广告收入 1200 万美元。不出意外，电影广告业务将在第三季度终止，因为主营此项业务的上海晶茂已经递交破产申请。而剩下的在线广告业务在二季度营收仅 400 万美元。
或许是因为平台化战略资源投入过多，除了《天龙八部》外，畅游始终没能推出新的爆款游戏。截至目前，游戏收入很大部分还是来自手游的《天龙八部》。
但即使再爆款的游戏，也有自己的生命周期。推出 12 年的《天龙八部》，显然已经进入了衰退期。这一点畅游近三年的营收中也有所体现。2016 年 -2018 年畅游的营收分别为 5.25 亿美元、5.8 亿美元、4.86 亿美元。
而如果再看畅游 2015 年 -2018 年的净利润，它的下滑趋势更为明显，从 2015 年 -2018 年畅游的净利润分别为 2.13 亿美元、1.45 亿美元、1.09 亿美元、0.84 亿美元。
但即便如此，长期处于盈利状态，依然让畅游保持了不错的资产结构。
一个比较明显的表现是，2018 年 4 月，畅游拿出 5 亿美金进行分红。2019 年 5 月底，畅游再次分红 5.03 亿美金。
在两次分红的过程中，搜狐作为持股 68% 的大股东分别拿到 3.4 亿美金和 3.37 亿美金。换句话说，搜狐在这两年光靠畅游分红，就拿到了 6.77 亿美金。
但畅游的大手笔分红，依然没能得到美股投资人的青睐。在提出私有化方案前，畅游的市值只有 3.2 亿美元。
要知道，畅游在 2019 年上半年的营收为 2.44 亿美元，净利润为 5300 万美元。如果不考虑映前广告业务计提资产减值的特殊事项，畅游上半年的净利润为 6800 万美元。
这还不算，畅游在 2009 年花 3340 万美元购入 1.5 万平米办公用地的价值，和截至 2019 年 6 月 30 日其账上 1.32 亿美金的现金。
对搜狐来说，在畅游被如此低估的情况下，将这只略显老态的现金牛变成自己的私有财产，也未尝不是一个好主意。
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下一个私有化的会是搜狐吗？
某种程度上说，畅游在资本市场的困局，又何尝不是当下搜狐面临的难题？
目前搜狐股价为 11.54 美元，市值 4.53 亿美元。我们先不说搜狐业务如何，单单是公司的资产价值就远超这个数字。
截止到今年二季度，搜狐持有的现金及现金等价物为 3.75 亿美元，短期投资有 13.23 亿美元，流动资产 20.72 亿美元，流动负债 12.02 亿美元，总负债 15.09 亿美元。
假设搜狐用流动资产还掉搜狐所有的负债，也还剩下 5.63 亿美元的资产。这还不算搜狐拥有的非流动资产。
与流动资产相比，搜狐的非流动资产才是一座大金矿。这里头，固定资产是大头。截至今年二季度，搜狐的固定资产为 4.85 亿美元。而搜狐固定资产的主要构成是房子。买房子，可能是搜狐过去二十年为数不多亮眼的操作。
2007 年，搜狐斥资 3530 万美元购入清华科技园 1.83 万平米办公用房；
2009 年，搜狐花费 1.62 亿美元在知春路购入 4.13 万平米办公用房；
2010 年，搜狐又花 1.71 亿美元购入 5.7 万平米办公用房；
拿着中关村核心地段超过 11 万平米写字楼，一平米 1 万美元不算高，这就是 11 亿美元。粗略估算下，按现在市值买下搜狐，卖掉所有资产，至少有两倍的盈利空间。
但为什么搜狐看上去被如此低估，股价还是上不去呢？这和互联网公司的投资逻辑有关。
方三文说，互联网老二非死不可。原因是互联网产品具有天然的垄断属性：越多人用越好用，从而形成强者恒强，老二非死不可的市场格局。
对搜狐来说，尽管拿着这么多钱，但它并没有一块真正站得住脚的业务。无论是以广告收入为主的门户网站，还是搜狐视频，都在移动互联网的浪潮里被拍打得七零八落。
尽管张朝阳决心东山再起，但又谈何容易。张朝阳一次次的新尝试，都变成了一种资金消耗的行为。再说绝对点，只要张朝阳一天没有放弃，搜狐的钱被消耗殆尽，只是时间早晚的问题。
再考虑到，过去搜狐也没有大笔分红的习惯。搜狐有这样的估值也就不难理解了。这次畅游的高价私有化，也可以算是张朝阳对美股投资人的一次敲打。
看上去效果立竿见影。昨天，搜狐的股价上涨 6.65%，最高涨幅达 10%。但拉长周期看，美股投资人的逻辑很难发生太大变化。如今，畅游要被私有化了，搜狐还会远吗？
对张朝阳而言，私有化的决定本身并不难。只是离开美股，这样的搜狐又能去哪呢？
来源：读懂财经研究
