进入 21 世纪的第 2 个 10 年，全世界央行印钱的力度加大，科技巨头的市场和技术垄断也达到了前所未有的程度。
在这种钱又多、资源又集中的背景下，风险投资的中坚力量一直扛着行业大旗，在边缘迅速生长的新生也越来越不容小觑。不断有新 GP 加入风险投资的游戏，他们的投资理念和策略，跟大家熟悉的早期风投完全不同。
所以，机构 LP 和家办对另类资产类别配置的兴趣越来越浓厚了，早期风投机构成了 LP 的关注点之一。和我们之前介绍过的微型 VC 类似，颠覆型 VC（Challenger VC）是让 LP 眼前一亮的新 GP 类型，他们让 LP 看到了营收分成型退出（revenue-based financing）、利润分红式退出（profit sharing）和其他新形式的早期 VC 可以使用的模式。
一、颠覆型 VC 是谁？
颠覆型 VC 和传统 VC，一般有两个主要的差别。
首先，对 LP 来说，颠覆型 VC 能更快地进行配置和投资收益变现，不像其他早期 VC 一样有长达十年的锁定期。同时，颠覆型 VC 给 LP 带来的回报在一些 case 上还要更好，因为吸引了一批被低估 / 股权投不进去的创业者，马上讲为啥。
其次，颠覆型 VC 也吸引了一批新的成功创业者，他们的公司资金利用率很高，大部分 LP 还没加入过有这种优势的公司。资金利用率高的公司典范是医疗领域的 SaaS 平台 Veeva，根据 Crunchbase 的数据，该公司募资了 700 万美元，最后以 44.9 亿美元的估值上市，资金利用率为 641.4（远远超出规模）；反面例子是帮高管分析和管理企业的软件 Domo，它筹集了超过 8.18 亿美元，最后以 7.05 亿美元的估值上市，资金利用率为 0.9。
因为现在大家越来越了解股权融资的弊端，所以即使公司还没 break-even，公司可持续高增长的情况下，创始人更喜欢限制比较少的融资形式，这正是颠覆型 VC 的独特优势。
虽然目前还不知道给创始人更大融资的灵活度和选择权，能不能聚集一批稳定的高增长公司，但是颠覆型 VC 带来的给 LP 流动性更高的赚钱方式，已经让人对他们的未来拭目以待。
二、营收分成模式：颠覆型 VC 的法宝
一般来说，颠覆型 VC 会从两个部分获得收益，第一个是股权变现（卖出手里的股权或者 IPO），第二个是营收分成或者利润分红，也就是流动性变现。
如果收益只来自股权，那和传统 VC 没区别。全部或者部分用第二种方式赚收益，是颠覆型 VC 的特点。举个单笔投资的例子，投资之后的几年里，基金获得所投公司营收的一部分，上限一般是投资款的 2-4 倍。如果一家基金投资 10 万美元，上限为 4 倍，那被投公司这几年就会付给这家基金一部分营收，一直累计达到 40 万美元。
这样的融资方式就是 RBF（Revenue-based financing，基于收入的融资）模式，投资人给小型或者成长性企业注资，在一定时间内获得固定比例的企业利润，直到某个数值为止。
颠覆型 VC 经济学的精确设计机制，取决于具体的资金模型，没有标准框架，每个颠覆型 VC 都有自己的框架。比如说，在某些模型里，股权是不可或缺的，但在其他模型中却没有。对于某些颠覆型 VC，现金流一部分来自股权收益，另一部分来自营收 / 利润分红。
市场上不同的资金模型，和它们的主要优缺点有以下几种：
三、LP 们，颠覆型 VC，咋尽调？
上述每种模型都各不相同，很难一概而论，但是以混合模型为例，我们认为在研究和尽调 RBF 基金的经济学时，得理解这几个关键点。
（1）基金回报主要来自股权还是利润分红？分红的部分有没有完全回收资金？用了多长时间？
总预期回报的构成是颠覆型 VC 成功的关键指标。在混合模型里，这两个部分发挥着不同的功效。流动性是降低风险的机制，基本上来说，总回报越依赖企业的利润分红，下行风险就越小；而股权更像锦上添花，提供了利润分红以外的上升潜力，或者额外的剩余价值。
判断基金的收益模型，主要看它对股权收益的依赖性。因为颠覆型 VC 和传统 VC 投资目标的风险状况不一样，越依赖股权，基金就更像传统风投，其风险收益比也更像普通的风投基金。
（2）能不能详细说明这种投资模式（营收分成 + 股权）能否不亏钱，背后的关键假设是什么？
这个方面和利润分红模式有很大关系。我们举个例子算一算：假设一个颠覆型 VC 投资了 25 万美元，而这家公司必须在 4 年内以 20% 的利润份额回报 2.5 倍的回报。这意味着该公司必须总共返还给投资人 62.5 万美元（250×2.5），也就是每年 15.6 万美元（62.5/4）。如果这家公司的年利润为 78 万美元（15.6/20%），利润率达到 10%，那这种利润分红要想行得通，所需的年收入为 780 万美元（780/10%）。
这时候就得仔细想想了，一家需要 25 万美元融资的公司（在还没有营收的 pre-seed 轮次），要在 4 年内增长到千万美元 / 亿元人民币的收入，虽然不是不可能，但野心稍微大了点，因为这个目标差不多是 B 轮 C 轮公司的量级。更何况，颠覆型 VC 的目标是风险和营收都还不高的创业公司。
所以要留心一件事：评估投资组合企业预期达到的基本财务目标。如果一家公司的增长预期高得离谱，就会和创新型 VC 的独特之处背道而驰。颠覆型 VC 会支持一些能够稳定增长营收，可见营收途径，能看到净利润 break-even 拐点的公司。
（3）单看股权部分呢？和传统 VC 的 benchmark（平均回报基准）相比如何？
如果一个颠覆型 VC 的回报很大程度上依赖股权，那它和传统 VC 的 benchmark 相比就很有趣了。一般来说，颠覆型 VC 的目标是构建不遵循幂律分布（power law distribution）的投资组合，这样能扩大潜在投资的范围，降低整体风险。
颠覆型 VC 通过营收分成 + 部分股权的方式，拉平了幂律分布的曲线，形成了新的风险回报比和新的赔率 / 胜率。
而从传统 VC 的角度来看，投资创业公司的收益是服从幂律分布的。也就是说，收益最高的创业公司比其他所有公司带来的利润总和还要高，收益第二高的公司比后面的公司带来的利润总和还要高（这是传统 VC 的回报组成方式）。
（4）颠覆型 VC 的策略还有哪些关键的投资组合构建假设？
这是颠覆型 VC 和传统 VC 尽调的交汇点。部署速度、入场估值（entry valuation）和回报预期等等都很重要。
四、颠覆型 VC 与传统 VC
颠覆型 VC 为 LP 进入早期风投提供了一种风险较低的产品，主要有三个要素：
（1）LP 的钱回到账上更快。从 LP 的角度来看，投资传统 VC 的基金带来了很大的长期流动性规划问题（因为股权会锁定很久，IPO 和并购又不是天天有）。而颠覆型 VC 从他们的投资组合里拿到利润分红之后，可以提前分配。
此外，和拿到同样收益，但是实际回馈给 LP 较晚的传统 VC 相比，颠覆型 VC 提前给 LP 回报，也证明了自己有更好的 IRR 表现。
（2）幂律分布更多样。像之前我们解释的那样，传统 VC 的回报主要靠前 1% 的公司，正因为只有 1% 的公司能成功，传统 VC 的回报率也遵循幂律。就是说，只有少数 VC 能成功，大多数 VC 最后还是铩羽而归。所以和其他资产类别相比，传统 VC 的业绩差异更大，这对 LP 来说是一种风险。相比之下，颠覆型 VC 的目标不是一步登天，理论上回报方差会比传统 VC 低，风险更小。
（3）能吸引到 " 骆驼 " 和 " 斑马 " 型公司。" 骆驼 " 指的是能及时抓住机会、借势发展的公司，它们能熬过经济下行的荒漠期；" 斑马 " 说的是能同时兼备盈利和改善社会的公司。对可持续性、资金利用效率和经济衰退时期发展韧性的关注，降低了颠覆型 VC 的资产风险，从而为 LP 提供了一个新的下行保护角度。
最大的问题是：现在是 LP 投资颠覆型 VC 的好时候吗？是不是太早了？LP 选择颠覆型 VC 有三个障碍：
首先，还是那个老问题，业绩记录太少。实际上，颠覆型 VC 现在还很少，而且没有一个能震撼到传统 VC 的成功案例。颠覆型 VC 目前还像是一个未经证实的概念，没出现领军人物。
其次是 Deal sourcing，或者说，能不能投进去？如果没有业绩记录和案子，颠覆型 VC 能不能抢到牛逼公司的份额？这样的公司现金流和 EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，税息折旧及摊销前利润，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润，用来计算公司经营业绩）的表现都很亮眼，而且完全能自给自足，似乎不需要创新型 VC。
最后，GP 如何给这类公司提供价值？假设颠覆型 VC 确实在市场获得了一席之地。虽然不走独角兽的道路创造了更多的选择，但颠覆型 VC 有自己的工作要做，他们得精心调配自己的投资组合和公司的营收预期，不能用闪电式的规模扩张，资金利用效率也不能太低，从月收入 10 万增长到月入 50 万、100 万，这个过程怎么不走烧钱砸市场的老路，还得看看。
五、颠覆型 VC 的未来
如果颠覆型 VC 蔚然成风，早期风投空间会受到关注，未来可能变得更广泛，也更有活力。随着颠覆型 VC 一点点增加，投行和创业公司等一系列具有类似模式的新公司竞争日益激烈，以后颠覆型 VC 成功的投资和理念，也可能让传统 VC 的营收模式，朝着和颠覆型 VC 类似的机制和投资框架发展。
传统 VC 也会参与进来。传统 VC 投资颠覆型 VC，从那些只对颠覆型 VC 感兴趣的创业公司手里拿到股权份额，或者以他们的传统品牌推出带有创新型 VC 模式的投资工具，这些都是可能的。
LP 需要思考的问题是，到底要快人一步投资颠覆型 VC，配置到最好的 GP，还是等颠覆型 VC 打出了一片天，市场逐渐成熟的时候再进场。
同时，现在的 GP 值得从颠覆型 VC 身上借鉴的是，怎么让 LP 更快地拿到回报，怎么让创始人有更大的选择权。
来源：虎嗅APP
