龙头消费股仍处在良性交易结构中。市场对消费龙头最大的担忧来源于今年以来对确定性的抱团，导致了持股的过于集中，特别是二季度基金重仓数据更加印证了这一担忧。我们通过观察发现，如果以格力电器、泸州老窖、贵州茅台和伊利股份等代表性龙头的股东户数作为观察，持股却并没有出现明显集中的趋势。这意味着，消费龙头的市场微观结构并没有明显恶化，这与市场普遍认知不同，也与历史的普遍情况偏离：历史上基金重仓数出现明显增加时，往往股东户数会明显减少。这种背离隐含着我们单纯以机构重仓来衡量交易结构拥挤的判断方法可能会出现认知偏差。

股东持股结构对于股票价格存在一定的解释和预测能力。统计表明，消费龙头的股东户数能够较好解释滞后一期的股价表现。在数据相关性的背后，我们认为其理论基础来源于市场微观结构理论，也是国泰君安研究所提出的证券“2+1”思维中的“交易边际”。由于消费龙头的稳定性较强，基本面的变化更加偏重于长期，交易结构变化将更加影响价格的短期走势。用股东户数判断交易结构的一个逻辑是：当股东户数过于下降，说明当前交易价格所标的是最乐观预期投资者的预期，而该类预期往往是有偏的，也就是说价格往往被高估，虽不必然立即出现均值回归，但其势已成，反之亦然。同时这需要一个重要条件：新增投资者以机构为主，个人投资者的交易占比变动相对平稳。

市场微观结构改善的来源：新增的投资者结构的变化。今年以来的“漂亮50”不能以单纯的消费抱团现象进行解释，我们发现，有两个重要的力量在影响市场的结构。第一个是沪港通、深港通开通后，海外资金对中国股市的配置，其背后的驱动力是美元向新兴市场权益资产的配置趋势；第二是国内非传统机构投资者的增加，主要是伴随金融去杠杆的深入，资管行业从固收向“固收+”转变的趋势的加速，权益资产优势更加明显。与传统增量资金主要来源于个人投资者不同，这两股力量造成了市场与以往截然不同的变化，这导致了“抱团取暖”的投资思路去理解消费龙头将会出现认知偏差。

基本面支撑下，微观市场结构助力秋季消费行情。基本面角度理解，2017年国庆黄金周消费持续繁荣，消费升级的趋势更是愈发明显，这样的趋势之下，消费行业的三季报不乏亮点。相较稳增长的旧共识，消费升级新趋势下的个股业绩超预期有望带动消费板块实现估值切换。与市场担忧持股结构集中不同的是，从投资建议上，我们仍然建议投资以白酒、家电、医药、商贸零售、定制家具、汽车和种业中的消费龙头公司。同时我们从持股集中度的角度，继续看好微观结构仍在良好区间的消费龙头。

1. 龙头消费：微观市场结构仍然占优

市场对消费龙头最大的担忧来源于今年以来对确定性的抱团，导致了持股的过于集中，特别是二季度基金重仓数据更加印证了这一担忧。我们通过观察发现，如果以格力电器、泸州老窖、贵州茅台和伊利股份等代表性龙头的股东户数作为观察，持股却并没有出现明显集中的趋势。这意味着，消费龙头的市场微观结构并没有明显恶化，这与市场普遍认知不同。

通过观察历史数据发现，大量龙头股的重仓基金数与股东户数之间，历史上都存在比较明显的反向关系：即重仓基金数增加时，股东户数会减少，这与我们认为机构配置增加导致持股集中度提升的直觉是一致的。但是从2017年开始，这一情况出现了明显的背离，我们看到基金重仓数增加的同时，部分龙头公司的股东户数并没有相应减少，贵州茅台甚至股东户数同步增加。这至少说明，由于投资者结构的变化，传统的单纯通过基金重仓的角度理解个股的微观市场结构的思想，需要一定程度上发生变化。

2. 股东户数对于股票价格有较强的领先意义

我们发现，大量消费龙头的股东户数能够较好的解释T+1时期的区间涨跌幅，呈现正向关系。在数据相关性的背后，我们认为其理论基础来源于市场微观结构理论，这也是国泰君安研究所提出的证券“2+1”思维中的“交易边际”。由于消费龙头的稳定性较强，基本面的变化更加偏重于长期，交易结构变化将更加影响价格的短期走势。用股东户数判断交易结构的一个逻辑是：当股东户数过于下降，说明当前交易价格所标的是最乐观预期投资者的预期，而该类预期往往是有偏的，也就是说价格往往被高估，虽不必然立即出现均值回归，但其势已成，反之亦然。

股东户数作为投资者交易结构的衡量需要一个条件：市场新增投资者以机构为主，个人投资者的变动占比变动相对平稳。我们发现，在2015年Q2Q3，这种解释新增户数对股价涨跌幅的解释度在变弱，我们认为这主要原因就是新增投资者以个人投资者为主，极大加剧了股东户数的波动。而近期新增投资者数量处于低位波动，为股东户数衡量交易结构创造了客观条件。

3. 市场微观结构改善的来源：投资者结构的改变

相对于单纯观测公募基金持仓比例和重仓股数，我们认为股东户数可能更具有整体意义。其背后的逻辑是：公募基金的市值占比整体趋势是下降的，定价权是在弱化的。我们认为，这和今年以来海外投资者的进入和金融去杠杆过程中资管行业发生的变化高度相关。

今年一季度开始，市场对于消费龙头的确定性溢价作了比较广泛的讨论，其实当时的时点，如果单纯以抱团取暖思想理解消费行情就会错过大部分的投资收益。我们在《未有之变：全球定价的开端》中提出，对于全球投资者而言，伴随美国十年期国债的下行，其无风险利率的下行可以较好的解释股票估值的变动，这意味着投资结构的变化开始在定价权上影响A股市场中部分的板块，至少是龙头股票。

外资的流入不仅体现在逻辑上，从实际资金流向来看，这与整个资金流入新兴市场密切相关。我们看到2017年以来，整个海外资金都在流向新兴国家的权益市场。与此同时，伴随2016年以来沪港通、深港通的开通，流入了大量青睐于消费龙头的外资，这一点我们从消费龙头的沪港通持股比例中就能得到很好的数据支撑。

另外一个力量来自于境内机构投资者力量的变化：金融去杠杆正促使整个资管行业从“固收”向“固收+”的转变，意味着传统的银行、保险为代表的资管行业，正通过各类通道进入权益市场进行配置，这是与近期市场上大量投资者直观感受一致的，但由于数据的不可得，我们很难进行准确刻画，但我们可以从一些数据上发现这种必要性正在增加：伴随金融去杠杆的深入，通过期限错配以博取收益的空间受到明显挤压。而由于以银行理财收益率作为资产端收益率和以国债收益率为负债端成本的倒挂现象仍然存在，资产管理机构核心竞争力将从“寻找资金，渠道为王”向“寻找资产”转变。权益市场在收益水平和杠杆水平上的相对优势，都成为了资管行业布局的重要方向。

4. 新常态下的消费龙头投资

本文更多是从微观市场结构出发，以“交易边际”的角度去解释市场对于前期“消费抱团”后的担忧，我们认为，传统的抱团思维最容易忽视的就是投资者结构的变化导致的微观市场结构的变化，与市场担忧持股结构集中不同的是，我们认为消费股的微观市场结构仍在改善。9月以来，我们已通过多篇报告《秋季转向，消费更佳》、《悄然转向的博弈》和《秋季转向，消费行情可期》对于消费龙头的基本面价值和市场配置价值做了详细的阐述：整体来看，2017年国庆黄金周消费持续繁荣，消费升级的趋势更是愈发明显，这样的趋势之下，消费行业的三季报不乏亮点。相较稳增长的旧共识，消费升级新趋势下的个股业绩超预期有望带动消费板块实现估值切换。

【来源：华尔街见闻】