京东金融,温室虽暖但“天花板”太低

新金融
2018
07/26
22:10
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2018 年 3 月,京东金融高达 130 亿的 B 轮融资的消息就 " 引爆投资圈 ",据称领投的是中金、中粮等巨头,并于 3 月底签署法律文件、4 月完成打款,投后估值 1650 亿 ~1900 亿。

2018 年 7 月 12 日,京东金融正式宣布:已与中金资本、中银投资、中信建投和中信资本等签署了涉资 130 亿的《增资协议》,9 月底之前完成打款,投后估值 1330 亿。

时间拖了四五个月,估值缩水 20%,说明投资圈对京东金融存在较大分歧,即便估值降至 1330 亿也只获得部分投资人认可。

京东金融 " 脱胎 " 始末

京东金融成立于 2013 年 10 月,年末推出的第一个产品属于 " 池保理业务 " 名为 " 京宝贝 "。所谓 " 池保理业务 ",是指供应商将应收账款转让给保理商获得资金融通。

" 京宝贝 " 的主要服务对象是京东自营业务的供应商。例如京东欠某供应商 100 万,供应商资金周转困难,通过申请 " 京宝贝 " 可以获得 50 万 ~80 万贷款,按日计息。

2014 年 10 月,京东又推出了面向开放平台第三方供应商的 " 京小贷 " 业务,最高额度 500 万元,放款到京东钱包。

京东 2015 年报披露,与金融产品相关应收账款余额为 64 亿元,相当于营收的 3.5%。

2016 年 1 月,京东金融完成 A 轮融资。红杉中国、嘉实投资、太保合共投入 66.5 亿、获得 14.26% 股权,投后估值 466.5 亿。

2016 年末,与金融产品相关应收账款余额为 143 亿元,相当于营收的 5.5%。2017 年 3 月,京东金融被彻底剥离,对价为 143 亿现金。京东不再持有任何股权,但京东金融的实际控制人仍为刘强东。相当于用 143 亿元买下一个内有 143 亿元的钱包。一年后这 " 钱包 " 值 1200 亿!

假如国有企业一把手这么干,性质就严重了。京东股东对此无动于衷,说明 2017 年京东金融对他们而言轻如鸿毛。大洋彼岸的他们可知如今,与京东没有股权关系的京东金融值 200 亿美金,比京东的三分之一还多?

2018 年 3 月开始的 B 轮融资,7 月份最终落实全部投资者,133 亿资金将于三季度结束前到账,投前估值 1200 亿。此间有投资机构声称 " 京东金融市价 1200 亿,8 折拿货,按 960 估值进场 ",但真实性无法确认。等京东金融提交招股说明书时,才能真相大白。

曾经是 " 温室里的花朵 "

京东金融的支柱业务至今仍是供应链金融和消费金融。

供应链金融两大主要产品是 " 京宝贝 " 和 " 京小贷 ",它们的规模、成因与京东应付账款有 " 微妙关系 "。

2014 年 ~2017 年京东应付账款平均账期分别为 41 天、44 天、52 天和 59 天。截至 2017 年末,京东应付账款 743 亿,为 2013 年同期的 675%,年均复合增长率为 61.1%。

应当注意的是,京东只有在收取消费者货款之后、支付供应商之前才会形成 " 应付账款 "。但对供应商而言,把商品放到京东仓库之时就已开始面临资金压力了。2014 年 ~2017 年京东存货周转天数分别为 34.8 天、36.4 天、37.6 天和 38.1 天。截至 2017 年末,京东存货 417 亿,为 2013 年同期的 653%,年均复合增长率为 59.9%。

综上所述,截至 2017 年末,京东应收账款及存货合计 1160 亿,为 2013 年同期的 667%,年均复合增长率为 60.7%。

按 2017 年的平均数据,一批货物进入京东仓库后 38 天才能卖完,京东确认应付账款后供应商还要等 59 天,总共要等 97 天才能收回货款!

供应商资金紧张与京东压货、压款存在因果关系供应商资金张是京东供应链金融增长的驱动力;供应商从京东贷到的钱,本质上就是京东欠供应商的!

截至 2015 年末,京东供应链金融的服务对象已经覆盖了 10% 的商家。

京东消费金融始于 2014 年 2 月上线的 " 京东白条 "。京东金融投资建议书提供了 4 个季度的白条交易金额(GMV)。其中 2015 年 Q2 的白条 GMV 达到 50 亿,占同期 GMV 的 4.4%。而 2014 年 Q3 的 " 白条渗透率 " 仅为 1.5%。

2015 年 12 月的这份《投资建议书》显示,2015 年 Q2 白条活跃用户约为 160 万个。平均每位活跃用户贡献了 3000 元白条交易金额,而同期京东商城活跃用户一个季度的花销约 950 元。可以推测:白条用户主要是那些购买 " 大件 "3C(特别是手机)的消费者。(摘自 2015 年 12 月《京东金融投资建议书》)

把上面这个图表中的 " 白条季末余额 " 与 " 季末消费者预付 " 对比,发现一个有意思的现象:客户预付远大于白条余额。理论上讲,京东不需要融资就有钱向消费者 " 放贷 "。

" 放贷 " 为啥打引号,因为可能根本不需要放贷

根据 " 京东白条 " 业务流程,从用户消费之时就开始计息,但京东并没有立即向供应商支付货款。假如账期是 60 天,只要用户在 60 天内还清欠款,京东金融可以不出一分钱白赚利息。假如用户 12 个月还清,京东金融也能省 2 个月的资金成本。

互联网金融公司的三个 " 命门 " 是获客难、资金成本高、资产端缺少靠谱的项目。

每获得一个注册用户的成本高达数百元;承诺给投资者的年化利息很少低于 12%,18%、20% 也很常见(这是互金平台的资金成本);收益稳定、风险较低的项目哪里找?

别的不说,假设京东金融 4 亿注册用户 300 元一个地去拉,要花 1200 亿,B 轮投前估值可能就来自这道简单的算术题。

孕育于京东生态圈中的京东金融,至少在获客成本和资金成本方面,较其它互金公司有极大优势,资产端的风险也小得多。但坏帐率高于蚂蚁金服。

假如不看拼多多与微信的寄生关系,成立第三个年头交易金额做到 1400 亿、用户接近 3 亿,这家电商真神了。

同样,单看 2013 年底才成立京东金融也是神一样的存在。但压着供应商的款向供应商放贷,收了一部分客户的无息预付款向另一部分客户放贷,不立即向供应商付款却立即向白条用户计息。这些都不是正大光明的商业模式,而且离开京东生态圈根本玩不转。京东金融这株 " 温室里的花朵 " 还是 " 妖花 "。

本文无意做任何道德评判,但 " 温室 " 是有天花板的,京东商城规模扩张已经放缓,京东金融必须 " 走出去 ",这是拆分的首要原因。

个人资产水涨船高、200 亿私募到手、有机会到 A 股 " 割菲菜 ",这是拆分的另一个重要原因。

离开 " 温室 " 与其它互金公司一样高成本获客、一样高成本融资,一样到资产端寻寻觅觅 …… 京东金融能否继续 " 茁壮成长 " 有待观察。

" 去金融化 " 只争朝夕

2013 年 10 月京东金融成立时的定位就是 " 一站式在线投融资平台 ",宗旨是 " 为用户创造更多消费 " 以及 " 陪伴中小企业持续发展 ",其实就是消费金融和供应链金融。

2014 年 1 月提交招股文件中称:" 我们的业务规模无疑会令我们成为互联网金融的活跃参与者。我们已经推出多种金融产品,包括为供应商服务的供应链金融产品。"

百度 " 京东金融 " 获得的第一条结果就是 " 京东金融 _ 互联网专业投资平台 _ 风控严格 _ 安全放心。"

第二条是 " 京东金融 - 中国互联网金融综合服务平台 | 能赚闪借会花!"

第三条是已经修正的 " 百度百科 ",上来一句 " 京东金融 " 定位为服务金融机构的科技公司。" 但第二句便露了马脚:已建立起十大业务板块——企业金融、消费金融、农村金融、财富管理、支付、保险、证券、众筹众创、金融科技、海外事业。

2015 年 12 月《投资建议书》对京东金融业务布局归纳如下:

2018 年京东金融重组为 " 个人服务 " 和 " 企业服务 " 两大群组,11 个业务版块,但其中只有 " 金融科技业务部 " 算是 " 服务金融机构 " 的部门。好比走进 "XX 科技公司大厦 ",看到各间办公室门上挂着 "XX 金融 "、" 证券 "、" 保险 " 这样的牌子,会以为进错大厦了。京东金融试图 " 去金融化 " 有两方面的原因:

一是定位为金融公司将面临严厉的监管,并且把自己放到与强大的传统金融机构竞争的位置,九死一生。再说想干金融也得有牌照呀,看看京东金融拿到什么牌照、没拿到什么牌照。自己做不了金融机构只能 " 服务金融机构 "。

二是估值。金融机构估值水平远低于互联网公司。以众安在线为例,2016 年人保财险已赚保费和净利润分别为众安的 84 倍和 1923 倍。众安在线上市后,市值一度达到人保的二分之一!中国不缺巨型金融机构,最新世界 500 强中有 10 家中资金融机构,京东金融们没来由往它们堆里扎。

因此对外宣示自己是 " 金融科技公司 "," 为金融机构提供技术能力 " 成为风潮。

京东金融原本是 B2C,B 是京东金融,C 是中小企业或个人消费者。2018 年初 CEO 陈生强在博鳌亚洲论坛称,京东金融的核心商业模式是 B2B2C(中间多出来的 B 是金融机构),盈利模式也要从资产方式获利变成服务方式获利。

将来要输出给金融机构的技术能力从何而来?当然要在实际研发与运营中逐步积累,需要真实场景下的海量经验和数据。闭门造车的 " 金融科技 " 很难被金融机构所接受。

京东金融 2017 年活跃用户仅 1800 万,100 多亿营收主要来自消费金融和供应链金融,为金融机构提供科技服务收入 " 上亿 ",也就是 1% 左右。

截至 2018 年 3 月 31 日,支付宝已经服务了约 8.7 亿活跃用户,其中国内活跃用户数已达 5.52 亿。目前技术服务已经与金融收入相当,预计 2020 年后者将跌到 10% 左右。

相比之下,尽管京东金融从善如流,方向感和路径都对,但起点低、起步晚,搞不好会 " 一步赶不上、步步赶不上 "。

在京东金融分拆过程中,与投资者签署的协议包含赎回条款。主要内容是假如京东金融未在约定期限内上市(Qualified IPO),需要在 180 天内向投资者赎回股权并按年息 8% 支付利息。据悉协议规定的最后上市限期为 2020 年(未经官方证实)。

A 股远不如香港好混,众安的 " 金融科技 " 概念和小米的 " 互联网公司 " 定位,并未被香港监管机构质疑,致使部分投资者入瓮,小米市盈率甚至比腾讯还高一大截。但小米想在 A 股获得 " 互联网公司 " 标签却被证监会 "84 问 " 撅了回来。

2020 年,京东金融要证明自己不是金融机构而是金融科技公司,只有拿营收结构说话,打不了马虎眼。2017 年才 1%,2020 年要高于 50%,难度非常大。套用一句非常俗的话——留给京东金融的时间不多了。

来源:虎嗅APP

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