强者恒强还是物极必反？
1/5、招商的 PB 为什么比别的银行高？
有读者问我，为什么招商银行的 PB 比其他银行高那么多。
这个问题很简单，因为招商银行的资产质量好，导致 ROE 长期水平高出很多，所以可以给更高的 PB。
没想到读者并不满意：我也知道招行好，但现在不是高了一点点。招商银行的 PB 是工商银行的近两倍，如果跟国有大行比不合理，那么它的 PB 是兴业银行的两倍多，平安银行的 1.5 倍，后两家银行都是股份制银行中的佼佼者，它们之间的差距真有这么大吗？
这个问题挺好的，不光是银行，大部分行业都有这个问题：恒瑞医药真的比其他创新药企好那么多吗？海天味业真的比其他调味品公司好那么多吗？益丰药房真的比其他药房好那么多吗？
很多人不信这个邪，但不信邪的结果，今年被行情打脸尤其厉害。大部分行业的龙头跟其他公司的差距，都拉得更大了。
这个问题可以总结成一句话：好公司到底要贵多少才是合理的？
2/5、常态市场和极端市场
这是一个关于定价机制的问题，我们先来看一看正常的商品定价。
某品牌的衣服，成本 100，有三种定价方式：
定价 300 元，可以卖 10 万件，利润 2000 万
定价 200 元，可以卖 50 万件，利润 5000 万
定价 130 元，可以卖 100 万件。利润 3000 万
很明显，应该定价中间的 200 元。
一般商品，定价既不能太高，也不能太低，接近于市场目标消费者的中位数，这是大部分商品的定价模式，但它有一个前提——即产量提升空间很高。
到了艺术品拍卖市场，它的定价方式就完全不同，所有的商品只有一件，定价取决于出价最高的那个人。
一个不出名的画家，之前成交记录差不多一万，所以价格很快就拍到 1 万，接下来的定价就是一门玄学了：
首先，有一个收藏家，觉得这个风格很有潜力，出价 1.3 万；
然后，一位投资者，发现短短一年升值 30%，就出价 1.5 万；
再次，这位画家是我的朋友，我欠他一个人情，就出价 3 万；
最后，拍卖会上还有一个富豪，觉得画上的人很像他的初恋女友，跟我抢，最后抢到 10 万，让给他了。
拍卖场的 100 人中，可能只有 50 个人觉得它最高值 1 万，10 个人觉得最高值 1.5 万，只有一个人觉得值 10 万，结果，画家的身份到了 10 万。
服装零售和拍卖市场代表两种定价的极端：
一种商品，供应与需求总量越大，它的市场定价越接近市场心理价位的中位数；供应与需求总量越小，它的市场定价越偏离这个中位数。
所以供求与价格的量价关系的弹性，远大于我们的想象。
我们来做两个假设：
" 供应量弹性 " 假设：画家画了两幅一模一样的画来拍卖，那么最后的拍卖价是多少呢？就是我出的 3 万，因为富豪只需要一张画，不需求跟我抢，最后就是 3 万。
" 需求量弹性 " 假设：由于天气原因，原定来场的 100 个人，只能到场 50 个人，很大概率，我和那个富翁中有一个人不能到场，那么最后的定价也是 3 万。
供应量增加了一倍，或者需求量减少了一倍，价格可能会大幅下降。供应需求总量算术级的变化，常常会造成价格 " 指数级 " 变动。
那么，股票的定价机制。更类似于正常的普通商品，还是极端的拍卖品呢？
在正常的市场中，股票的定价更像是服装，无数买盘面对无数卖盘；但在极端的情景下，出现 " 流动性缺失 "，卖家或买家出现极端稀缺时，就可能出现偏离市场的极端低价和高价。
可这跟我们今天话题有什么关系呢？招商银行还是工商银行都是超级大盘股，历史上连涨跌停板都很少，几乎不可能出现 " 流动性缺失 "。
虽然股市极端的市场不常见，但偏离正常市场的供需失衡状态却很常见，其估值弹性非常明显。
股票为什么会发生供需失衡呢？
3/5、需求为什么会失衡？
首先来需求，也就是买盘的变化。
一支股票表面上看，所有人都可以买，但实际上，大部分投资者在新买入一支股票之前，一定有一个关注的过程。
就像只有到场的拍卖者才有资格拍卖一样，只有关注了一家公司的人，才会买入，所以股票的需求跟关注度的关系是最直接的。
股票某一时点的买盘 = 一段时间的总关注量 * 买入转化率
关注度会带来的溢价，最典型的例子是 " 打板 "，一只股票一旦被封上涨停，必然吸引更多的关注者，就算转化率不变，也会带来更多的买盘，让涨停板封得更死。
所以 " 打板策略 " 本质上炒的是 " 关注度 "，无论是最早封板股、最多连板、多重题材股、接力板、换手板，都是为了提升关注度。
关注度溢价在价值投资中的应用是 " 龙头溢价 "。
每个人都知道世界第一高峰，很少有人知道世界第二高峰。这个效应在现实中是很残酷的。以媒体曝光量为例，一个行业的龙头曝光量可能是龙二的 10 倍，是腰部企业的 100 倍，但龙头的规模可能只有龙二的两倍，腰部企业的 10 倍。
当然，" 龙头溢价 " 使龙头股估值上涨，" 性价比 " 下降，导致关注者的 " 购买转化率 " 下降，但这种下降是 " 算术级 " 的，而关注量的上升是 " 指数级 " 的，最终仍然导致买盘持续上升。
打板造成的 " 关注度溢价 " 只能持续几天，但龙头股形成的 " 关注度溢价 " 是永久性的。
当然，需求量上升导致的 " 关注度溢价 " 只能解释一些规模不大的行业或细分行业，像招商银行和工商银行，关注度相差无几，并不是需求量引起的，而是下面要分析的供应量造成的。
4/5、供应为什么会失衡？
一支股票所有人都可以买，但只有股东才可以卖（不考虑融券），但并不是所有的持有者都愿意卖，除了限售人和大股东之外，我通常把股票的持有者分为三类：
第一类、长线持股者，即看好公司的长线价值，除非公司经营出现根本性恶化，否则，不管涨多高跌多深，就是不卖；
这一类投资者占比多了，就会减少该股的供应量，长线持股 " 自动锁筹 " 形成的趋势是长期的、缓慢的，造成股价大涨小回。股价的这种稳健，又强化了投资者的持股行为。
这一类投资者比较多的公司，都是过去经营业绩、现在市场形象、未来前景展望三重俱佳的公司，比如爱尔眼科、恒瑞医药、茅台五粮液等等。
第二类、估值判断者，有条件的看好公司的长线价值，这条件就是估值上限，如果涨得太多，就会渐渐卖出，当然，如果下跌到一定程度，也会继续加仓；
这一类投资者占比多，股票的供应量就会在上涨过程中变大，下跌中变小。二线绩优股，大多是这类投资者占比高。
第三种，趋势交易者，上涨时持有甚至加码买入，跌破某一个价位就止损。
这一类投资者跟上一类完全相反，会让股票的供应量在上涨过程中变小，下跌中变大。
当然。还有更多浑浑噩噩不知道为什么买为什么卖的韭菜们，但他们并不影响价格，所以不考虑在内。
招行和工行的估值差距，就与供应量（即持股结构）有关：
招行和工行都是高确定性、高关注度、高机构持有的 " 三高 " 品种，但招商银行的业绩增速更高，资产质量更好，导致招商银行的长线投资者占比高于工商银行，而工商银行更多的是第二类配置型资金，估值低了会买，估值高了会卖。
前面说过，供应量的算术级变化，会引起买盘的指数级变化，这才是招行与工行估值水平的差异，远远高于他们基本面的实际差距的原因。
估值差距与市场氛围也有关系：
在银行股整体低迷的时候，此时的股票的定价是长线投资者决定的。投资者都对银行失去信心时，其他银行的长线投资者顶多做到不卖底仓，只有招行的长线投资者才能做到 " 越跌越买 "，估值差距自然越拉越大。
而到了 2018 年年初这种银行板块的大行情，涨得越好，越容易吸引第三类趋势投资者进入，此时股票的定价就由趋势投资者决定，招行和其他银行的估值差异就会变小。
所以，如果你想在市场都不看好的行业中，把握市场偏好反转的机会，明智的选择应该是买龙头股，因为就算你错了（你大概率会错），龙头股也不会亏太多。
如果你介入的是市场最热捧的机会，那最明智的选择——不好意思，仍然是龙头股，因为一旦市场偏好反转，龙头股的跌幅将远小于其他公司。
这也是从另一个角度证明了前面的看法：为什么龙头股的估值溢价程度必然超过它在基本面上的实际优势。
5/5、" 模糊的正确 " 比 " 精确的错误 " 好
作为价值投资者，我们更关注上市公司的内在价值，当内在价值明显高于市值，高到有一定的安全边际时，就值得买入，这是最经典的价值投资理论。
但这个理论通常只能提供方向，无法解决量的问题，即巴菲特说的 " 模糊的正确 " 比 " 精确的错误 " 好。因而经典的价值投资理论，无法解决 " 两家质地有一些差别的公司，到底应该差多少才合理 " 的问题。
比如银行业常用的 "ROE – PB" 的估值模型，在相同的 ROE 水平下，PB 值比较有投资指引作用，但对于不同的 ROE 水平，到底 PB 应该相差多少才合理呢？
此时，估值差距就是在一个大的价值体系内，由供求关系决定的——招行的估值只要比工行高，就都是合理的，可能在不同的时期，从 1.1 倍到 3 倍都是合理的，只是这两种极端的差异，只有在极端的市场供求关系中才会出现。
所谓逆向投资是让我们去寻找 " 定价错误 " 的市场机会，而不是 " 定价便宜 " 的所谓机会。
来源：人神共奋
