对财务造假与否不做有罪推定，至少牧原模式走到今天已经证明它是成功的。
1982 年，刚上高中的秦英林就觉得养猪有 " 钱途 "，便怂恿父亲买了 20 头猪仔。结果一场瘟疫后，仅有一头存活，损失了几百块。
彼时流行着一句俗话 " 家财万贯，带毛的不算 "。对养殖业来说，一场天灾、瘟疫或是市场价格大幅波动，都可能血本无归。
这件事让秦英林耿耿于怀，养猪成了他的 " 执念 "。所以在高考时他放弃了保送河南大学的机会，而选择了河南农业大学的畜牧兽医行业。
1989 年毕业后，秦英林被分配到老家南阳的国营肉联厂工作，但养猪的执念却怎么也忘不了。90 年代初，他和兽医专业的妻子钱瑛毅然决定一道 " 下海 "，辞职后回到南阳内乡养猪。
从一开始的只有 22 头猪，到 2014 年牧原股份登陆深交所，秦林英以当时 60 亿的身家问鼎河南首富。此后，牧原的营业收入以 46.5% 的年化复合增长率快速成长。
到 2020 年，牧原超越了昔日 " 养猪一哥 " 温氏股份，以 4000 亿量级的市值成长为炙手可热的 " 猪中茅台 "。
图 1：牧原股份与温氏股份总市值
资料来源：wind，36kr 整理
当非洲猪瘟的影响逐渐消散，生猪养殖这个最古老的行当也迎来了久违的高光时刻，作为行业龙头的牧原表现更是耀眼。
据牧原股份 2020 业绩预告数据，当期预计实现扣非净利润 300~320 亿元，同比增长高达 410%，不仅增速吓人，更是几乎日赚一亿。
秦英林家族也被高涨的市值推到了福布斯中国富豪榜第九位，排在了丁磊、刘銮雄、王健林、雷军、张一鸣等知名商人之前。
牧原在商业上取得成功的同时，之于的行业的意义则是：自繁自养的牧原模式开启了我国生猪养殖的工业化之路。
而且，与其他养殖业上市公司的多元化发展方略所不同的是，牧原专注生猪养殖，生猪销售收入占比常年稳定在 97% 以上。
日进斗金不说，牧原模式又是行业典范，不免的也引来了一些争议。特别是最近，牧原财务造假的传闻甚嚣尘上，各种报道铺天盖地，股价在近期也出现了大幅下跌。
关于财务是否造假，最大的疑点在于近年来高昂的固定资产建设支出，以及与股东控股的建筑公司有大量的关联交易，而这却与牧原模式是否能走通直接相关。
因此，如何从投资者的角度来估定牧原的价值，以此为出发点，本文试图解答以下核心问题：
1. 牧原如何在非瘟下超越对手？
2. 牧原模式有何不同？
3. 牧原的低成本是怎么炼成的？
4. 猪价开启下行，牧原成长性在哪里？
除此以外，我们会就牧原财务是否造假这个当下的热点问题发表自己的观点市值超 4700 亿元，牧原非瘟之下的崛起之路
2018 年 8 月，一场横扫全国的非洲猪瘟逆转了 " 猪周期 " 的运行轨迹，也使得我国持续千年的小农养殖模式出现瓦解裂痕。
猪周期是指供需不平衡导致的猪肉价格周期性变化。由于我国的生猪养殖行业呈现明显的散户特点，所以在一个猪周期里：
当供给过剩，猪价下跌，跌破养殖成本，散养户亏损，久而久之不得不止损退出。当供给减少，猪价开始上涨，散户复养积极性提高，猪肉供给又开始增加，以此循环往复。
近年来，对我国生猪养殖行业影响最大的事件莫过于 2018~2019 年的非洲猪瘟。自 2018 年 8 月，沈阳市沈北新区报告首例疫情后，短短 2 个月的时间就肆虐全国 22 个省份。
根据农业农村部的官方数据，2019 年 10 月我国的生猪存栏量仅 1.9 亿头，同比下降 41.4%，刷新有记录以来最低值，而且相比 2018 年同期少了超过 1 亿头。
图 2：2009-2020 年我国生猪存栏量
资料来源：wind，36kr 整理
除了非瘟的影响，环保趋严也导致了大量供给退出市场，尤其是散户供给。根据估算 2016、2017 两年，因环保政策被淘汰的生猪存栏就超过了 5000 万头。
产量骤减，猪肉价格不仅一路飙升，还开启了近 3 年的超级涨价潮。根据中国牧业信息网数据，2018 年 5 月全国 22 省市的平均猪肉价格不到 16 元 / 公斤，而到 2019 年 10 月最高已达 56 元 / 公斤，涨幅 250%。
图 3：有记录以来 22 省市平均猪肉价格
资料来源：wind，36kr 整理
2019 年，随着猪价大涨还有养猪公司的业绩和市值。业绩方面，牧原当年实现营业收入 202.21 亿元，同比增长 51.04%，归母净利润 61.14 亿元，同比增长 1075.37%。
图 4：牧原股份 2013 年以来营业收入、归母净利润及增速
资料来源：wind，36kr 整理
业绩猛增亦刺激到了牧原的股价，从年初时分的 20 元 / 股扶摇直上，在同年 10 月高位站上 60 元 / 股，对应市值 2100 亿元。
而牧原崛起的同时则是昔日养猪一哥 " 温氏股份 " 的式微。从 2018 年中至今，牧原市值从最低 457 亿元一路上涨，到最高时超过 4700 亿元，超过温氏股份、新希望、正邦科技的总和，而温氏近期的市值则从 2400 亿高位缩水至 1000 亿元左右。
图 5：2018~2021.3 生猪养殖上市企业前 4 强股价变动情况
资料来源：wind，36kr 整理
生猪销售方面，2014 年时，牧原股份生猪销量 185.4 万头，仅为温氏的 15.3%。到 2020 年，牧原生猪销量达到了 1811.5 万头，几乎是温氏的一倍，同比增长 76.68%；温氏生猪销量则为 954.55 万头，同比下降 48.45%。
上述数据的此消彼长还要从两家不同的养殖模式说起。
非瘟验证牧原模式
非瘟这场黑天鹅意外 " 成就 " 牧原的同时也挫败了温氏，一直悬而未决的模式之争渐渐有了清晰答案。
建国后，我国的养猪模式大致经历了三个阶段。2000 年前以农村散户为主，是千年来农耕思维的延续。2000 年后专业养殖户崛起，开始向经商思维转变，形成了 " 公司 + 农户 " 的温氏模式。而第三个阶段，就是自繁自养的牧原模式。
专业化养殖中，以温氏为代表的 " 公司 + 农户 " 的轻资产模式，运营的核心内容是公司为农户提供仔猪、饲料、疫苗、药品委托农户去养殖，等猪仔长到出栏标准公司再按照一定托管费用回购。
这种模式的优点是能以更少投资撬动更多产能，与农户形成风险共担，易于企业在中前期快速扩张。
但是，农户养殖条件差异大、管理难度大，尤其是当企业规模达到一定量级后，很难发挥规模效应，农户还可能会在肉价行情好时私自出售或退出协议，后续的增长或将乏力。
再看 " 自繁自养 " 的牧原模式，其关键在于自建养猪场饲养种猪，完成培育、育肥仔猪等全部环节，本质上是以初期的重投入为代价，消除来自农户端的诸多外部不稳定因素。但这种重资产下，折旧、财务费用高，所以前期的扩张速度相对慢一点。
表 1：三种养猪模式特点对比
资料来源：36kr 根据公开资料整理
在非瘟的考验下，牧原的重资产模式打破了大规模养殖不利于疫情防控的固有观点。非瘟期间的一个重要市场观点认为，农户分散养殖接触病毒的频次低，人员、车辆等活动不频繁，或不易感染，大规模养殖反之。
然而事实上，散养户却因生物安全体系不健全、环保不达标、猪场设备落后等对非瘟手足无措，更容易感染非瘟，这亦是非瘟期间温氏业绩低迷的关键原因之一。
反观牧原模式，一体化养殖可以使得各个生产环节处于严格可控，尤其在疫病检测、防控、饲料安全等方面把控力更强，这就赋予了牧原业绩突破非瘟封锁的能力。
除此以外，独有的二元轮回杂交育种模式也是近年来业绩高速增长的泉源，尤其在这个超级猪周期中让牧原如虎添翼。
2019 年，牧原在年报中首次披露了正在使用轮回二元育种体系，且销售的商品猪中，二元猪占比在 95% 以上。
当前，除牧原外国内生猪养殖几乎完全照搬国外的三元体系，即先用两个种群杂交，所生杂种母畜再与第三个种群杂交，所生二代杂种用作商品。
非瘟会造成三元体系下祖代、父母代严重产能去化，而且三元杂交本身体系较为复杂，需要同时维护 3 个种群，商品代亲本纯度有限，并不适合用作后备种猪，所以就必须定期从国外引进原种猪，来保证性状在遗传过程中不退化。
而二元轮回模式每代繁殖时只需要引入少量纯种公猪或冻精，之后只维护 2 个种群即可。而且商品代可以自行留选后备母猪，避免了母猪的持续引进。
这就从 2 方面控制了繁育成本，也降低了潜在的传染病输入性风险，尤其在阻断非瘟传播方面，起到了非常关键的作用。
二元育种模式的另一大优势是繁殖效率更高，商品代可以做后备母猪，从而实现能繁母猪的快速补栏，这一点在非瘟时期尤为重要。
而在此次非瘟期间，国内能繁母猪存栏量的减少同样惊人。2019 年 9 月，当年能繁母猪累计同比减少了 38.9%，增速触底。
图 6：自 2018 年起能繁母猪存栏量即同比增减
资料来源：wind，36kr 整理
猪企间的竞争，得能繁母猪者得天下。在非瘟导致严重产能去化的背景下，牧原的二元育种模式不仅自身受疫情影响较小，而且可以让能繁母猪逆市快速补栏，这就为日后生猪的快速补栏奠定了基础。
2019-2020 这两年间，其它猪企不得不加码外购种猪的同时，牧原的种猪数量不仅可以满足自身快速发展的需求，还可以为市场提供种猪，猪企间的业绩分化也因此拉开。
事实上，为了打破三元体系种群扩张繁殖瓶颈，早在 2002 年起，牧原就开始逐步推广二元育种模式。
经过长期选育后，公司的二元商品代兼顾肉用及种用，由于不含杜洛克猪血统，在能繁母猪的繁殖效率方面优于三元体系。
牧原的护城河：低成本的高速扩张
如果说非瘟成就牧原有一定偶然性，那么低成本则是牧原的核心护城河。由于生猪基本属于无差异化产品，因此成本优势是生猪养殖行业最核心的竞争力。
2020 年， 牧原的肉猪完全成本在 14-15/ 公斤， 温氏股份在 22-23 元 / 公斤，其他上市公司如正邦科技等约在 19 元 -20.9 元 / 公斤，散养户则比规模养殖更高。比下来，牧原优势明显。
透视牧原生猪养殖的成本构成：单头猪育肥成本 = 饲料 + 猪舍折旧 + 职工薪酬 + 药品疫苗费 + 其他费用。
牧原的成本优势首先体现在饲料上，在其披露的成本构成中，饲料的成本占比超过 50%，是成本控制的关键。
牧原扎根在华北、东北等粮食主产区，在饲料采购成本、运输料损等方面，相比南方猪企，明显占据了 " 地利 " 优势。
采购、运输成本更低的同时，还不断优化饲料结构，以配合公司的二元育种体系。开发出了以玉米 + 小麦为主的饲料新配方，降低了价格更高且更依赖进口的豆粕比例。
而且，经过十多年的选育和饲料结构调整，公司的二元商品猪无论从生长速度还是瘦肉率都与传统三元相当。
此外，自繁自养的工业化养殖路线虽然资产折旧率相对较高，但精细化管理下，大幅优化了成本支出结构，尤其节约了大量人力成本。
在牧原长期对猪舍的设计和建设进行的研究中，积累了大量技术和经验。目前，牧原的现代化猪舍配备了智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，实现疫病实时监测与控制。
同时，猪舍建设成本也得到合理控制，这样下来每头猪折算固定资产投入大约为 1000 元 / 头，而其他可比上市公司大概在 1200-1300 元 / 头。
节约人力成本方面，统一技术、标准、装备、管理的工业化生产体系推动了公司技术和养殖效率不断提高。目前，牧原 1 名饲养员可同时饲养 2700~3600 头生猪，效率远超温氏。
成本优势下，产能的扩张、市占率的提升助推牧原成为我国生猪养殖界的一哥。2010-2020 年公司生猪出栏量从 35.9 万头上升至 1811.5 万头，年复合增长率高达 48%。
相比之下，正邦科技、温氏股份、新希望在 2020 年则分别以 955.97 万头、954.55 万头、829.25 万头分别位居 2-4 位。
图 7：牧原资本开支保持高速增长
资料来源：wind，36kr 整理
2019 年牧原资本开支约为 131.2 亿元，同比增加超过 150%。到 2020Q3，公司资开支已经达 316.88 亿元，同比增长高达 441%，远超年初预计的 200 亿元。
今年，牧原的扩张之路还将延续，已经定下了全年出栏 5000 万头的目标，而新希望、正邦科技目标则均为 2500 万头，温氏暂定 3000 万头。
展望：猪价下行趋势确定，牧原前景几何？
另一方面，伴随着猪企不断扩产的还有生猪出栏量持续恢复和猪价的回落。
根据统计局数据，2020 年末我国生猪存栏量为 4.06 亿头，较 2019 增加了 31%，已经恢复到正常年景水平 ( 是 2017 年的 92.1%）。
价格方面，农业农村部预判，随着新增生猪产能陆续兑现为猪肉产量，猪肉市场供应最紧张的时刻已经过去，猪价回落是必然的趋势。
然而从 2019 年末至今，猪价虽然较之前的高点回落，却维持高位震荡，跌幅远不及预想中的大，一年多以来的低点也没有跌破 40 元 / 公斤。
图 8：2019 年末至今，猪价维持高位震荡
资料来源：wind，36kr 整理
对牧原而言，猪价长期维持相对高位是巨大的利好。首先，牧原成本优势明显，猪价相对高位意味着毛利率维持高位；其次，牧原模式下规模扩张动能强劲，高毛利率的同时规模放量，业绩暴增是必然，2020 年的业绩预告亦兑现了这一逻辑。
表 2：牧原 2020 年全年业绩预告
资料来源：公司公告，36kr 整理
关于今年的猪价，市场普遍预计今年将是猪价下行的第一年。而从猪价与猪企业绩的关系来看，牧原的业绩与猪周期有着较高的关联性。
尤其在 2014 年和 2018 年分的猪周期低谷时，牧原股份的扣非净利润下滑均超过了 80%。故而，预计今年牧原的业绩也会因猪价下行而承压。
但就短期逻辑而言，猪企比的就是在猪周期低谷时，谁的养殖成本更低，同时盈利空间更大。现在的牧原，已经具备了穿越周期的能力，即通过低成本扩张来实现 " 以量补价 "，以此平滑猪周期带来的负面影响。
长期来看，未来行业集中度的提升，是支撑牧原成为成长股而非周期股的核心逻辑。
首先，我国生猪养殖市场足够大，作为全球生猪消耗量占比近 45% 的国家，2017 年的市场规模已经高达 1.13 万亿元，相当于智能手机总销售额的 2.3 倍。
其次，与海外成熟市场相比，目前我国的生猪养殖产能依然严重分散，龙头企业的市场份额仍处于较低的水平。
2020 年，全国生猪出栏 54419 万头，作为行业老大的牧原股份，其市场份额也仅有 2.17%，而整个行业 CR10 也仅为 10.53%。
然而，非洲猪瘟的影响不可忽视，尤其是非瘟后我国生猪养殖的市场集中度出现了明显的提升，相比 2020 年的 CR10 数据，2018 年的 CR10 只有 6.45%。
同样遭受过非瘟肆虐的俄罗斯是一个非常好的参照，非瘟对该国生猪散养户带来了毁灭性打击，但规模企业的市占率却得到了空前提升。
自 2007 年首次发现非瘟病例，至 2017 年的这 10 年间，俄罗斯生猪散养户的猪肉产量占比从 70% 急剧下滑到 20% 左右。2018 年，俄罗斯大型猪企业的生猪存栏量占比，甚至高达 84.5%。
目前为止，针对非瘟的疫苗尚未问世，疫情的长期影响或不可避免，因此散户们复产的积极性并不高。参考俄罗斯的发展路径，规模养殖在我国依然还有很大的成长空间。
此外，今年 1 月 8 日生猪期货上市，不仅利好头部企业，也将进一步加速生猪养殖的工业化进程。
由于生猪期货的市场交易规模、保证金数额、以及对操盘技术都有一定的门槛，大型养殖企业有能力建设相关的投资团队，以期通过生猪期货交易来规避猪肉价格波动的风险，进而不断倒逼中小散户退出市场。
美国的经验是，推出生猪期货 20 多年，5000 头以上特大型生猪养殖场的存栏量占比从 20% 提升至 74%。不得不说，在美国生猪养殖规模逐步集中的进程里，生猪期货扮演了不可或缺的角色。
所以，无论是期货交易还是推动行业发展的趋势上，都会让龙头企业受益更多。而以牧原为代表的龙头企业是否会因此受益，就让我们拭目以待把。
牧原真的财务造假了吗？
最后，我们来解答一下这个当下牧原最大的争议。首先，财务造假对任何一家上市公司来说风险都是极高的，一旦坐实，道德上的指责、行政上的处罚必不可少，即便如此也很难挽回投资者的信心，在权益市场信心可以说是最珍贵的东西。
对于牧原，高昂的资本支出用于猪舍建设是牧原模式是否能走通的关键。
其底层逻辑在于，牧原的新型猪舍在多次技术迭代之后，已经实现了全链条、智能化，这其中会包含了大量新工艺、新设备，建设成本也因此大幅提高。
换来的结果则是更优的环保指标、更强的监控能力，这就有能力更早的发现猪身上的异变，做到及早且更精细的病疫控制，而这些正是对抗非瘟传播的最有力手段。
如果说花几百亿来建设新型猪舍，可以免疫非瘟的负面影响，还能支撑供给逆势增长，那这笔钱花的就很值得，前文提到如何赋能牧原穿越周期的逻辑也就讲通了。
再看关联交易的问题，在牧原 3 月 17 日的公告内容里，有两点非常关键：1. 公司发展的 20 年间，形成了一批专业的施工队与建筑商；2. 成立牧原建筑是为了帮助这些建筑商进行成本管理。
这个解释也很好理解，让专业的人去做专业的事儿，而且在长期的合作与筛选中，留下了一批优质的建筑商，由此保障了长期的固定资产建设中，工程质量与标准的始终如一。
至于是否有利益输送之嫌，我们不做有罪推定。即便猪舍的建筑成本结构上真的存在一些不合理的地方，但至少牧原模式走到今天已经证明它是成功的。
来源：36氪Pro
