2021 年 3 月 26 日，哔哩哔哩公告称，因在香港公开发售股票获 174 倍认购，拟将在港发售数从 75 万股提高到 300 万股。
用 IPO 发行量的 4% 在港公开发售（惯例是 10%），假如 " 饥饿营销 " 奏效再提高公开发售数量，显示出某种 " 谦卑 "。但是将发行价定在 808 港元，则是一种张扬——茅台有、腾讯无。
茅台股价涨到 2000 多元，概不 " 送转 "（效果约等于不拆股），买一手茅台（100 股）要 20 多万，这正是茅台想要的效果！腾讯可不敢，2014 年股价超过 500 港元，立马实施 " 一拆五 "，以降低投资门槛。拆股后股价一度涨至 700 多港元，如果再涨估计腾讯会考虑再次拆股。
哔哩哔哩在纳斯达克交易价约为 100 美元，但这不是在香港定价 800 多港元的理由。通过分拆，比如 " 一拆八 "，让纳斯达克交易的 ADS 由每份代表 1 普通股变为 8 普通股。在港交所发行的普通股相当于 ADS 的八分之一。百度在纳斯达克交易价格超过 250 美元，而在香港发行价为 252 港元，就是这个道理。
哔哩哔哩直接定价 808 港元，这种气魄，腾讯、百度是没有的。
" 人口红利 " 不及想象
哔哩哔哩源于 ACG（动漫）内容社区，于 2009 年创立，2011 年开始公司化运营。
早期 B 站主要靠内容吸引用户，至力于培养 " 高活跃度、高互动、高粘性、有归属感的社区 "。成为正式会员需要通过一个包括 100 多道选择题目的 " 会员考试 "。
那时哔哔哔哩的市场费用极低，2015 年仅为 1769 万，相当于营收的 13.5%。随着用户自然增长放缓，市场投入持续攀高。
2016 年市场费用突破 1 亿元，Q4 平均月活用户（MAUs）达到 4938 万；2017 年市场费用突破 2 亿，Q4 月活用户达到 7176 万，同比增长 45%；2018 年 Q4，月活用户进一步增至 9277 万，但增速降至 29.3%。
进入 2020 年，低迷许久的 MAUs 增速陡然拔高：Q1 同比增长 70%，随后三个季度同比增速均高于 50%，Q4 突破 2 亿。
推动用户增长的主要动力是市场费用而不是内容。2020 年 Q1 市场费用同比增长 234%，其余三季市场费用同比增幅分别为 181%、227%、147%。
哔哩哔哩在上市前拉高用户数的意图十分明显。但用十年加巨额市场费用才发展到 2 亿用户，约占中国人口的七分之一。对 B 站来说，" 人口红利 " 基本吃完，市场投入的边际效益很低。
而且招揽来的是 " 路人 " 而非 " 家人 "，社区氛围可能发生蜕变。
" 四驱 " 还是 " 两驱 "？
哔哩哔哩将营收分为四个部分：移动游戏、直播及增值服务、广告、电商及其它。
移动游戏业务主要是为 " 第三方 " 发行游戏，用户免费下载并以哔哩哔哩账号游玩及购买虚拟物品。
直播及增值服务主要也是靠虚拟物品销售变现，此外还有 " 大会员订阅费 "。
广告包括出现在移动端应用的启动页及页面顶部的广告、网站主页顶部横幅品牌广告以及线上视频推送旁边的效果广告。
电商收入来自 ACG（动漫）相关商品和线下表演及活动的票务收入。
移动游戏是哔哩哔哩变现的主力，2017 年收入 21 亿、占当年营收的 83%。2020 年，移动游戏收入 48 亿，同比增长 33.5%，占营收的比例却降至 40%，因其它三项业务营收增速都超过 100%！
" 直播及增值服务 " 异军突起。2015 年收入只有微不足道的 620 万元，2017 年收入达 1.76 亿，2020 年达到 38.46 亿，最近三年平均年复合增长率 179%，在营收中的份额蹿升至 32%。
广告收入虽然翻倍，还是少得可怜。2020 年 Q4 平均月活用户突破 2 亿，全年广告收入仅 18.4 亿，占总营收 15%。
2020 年 " 电商及其它 " 收入增速超过 100%，占总营收的 13%。
哔哩哔哩原先只有一个 " 驱动轮 " ——移动游戏发行。直播兴起后，面向同样的用户群体采取同样的套路（虚拟物品销售），第二个 " 驱动轮 " 有了可观的输出。
至于广告、电商两项业务，现在看到的数字是：2020 年市场费用同比增长 191%，达 34.9 亿。但 2020 年比 2019 年多花的 22.9 亿市场费用，假设一大半用于换取广告、电商业务的 18 亿收入增长，那哔哩哔哩是 " 四驱 " 还是 " 两驱 " 就值得商榷了。
哪个 " 轮子在打滑 "？
2019 年移动游戏营收 36 亿，同比增速仅为 22.5%，呈现 " 未老先衰 " 之相，" 保增长 " 只能靠其它业务了。2020 年各季，移动游戏收入对营收增长的贡献率均未超过 30%，Q4 收入 11.3 亿对营收增长的贡献率仅为 14%。
2020 年 Q1，直播及增值服务收入为 7.9 亿，对营收增长的贡献率达 53%，其余三季这个比例分别为 46%、39%、37%。
2020 年 Q4，广告、电商收入分别达到 7.2 亿、7.4 亿，对营收增长的贡献率分别为 24%、25%。昔日 " 不起眼的小兄弟 " 托起半壁江山。与 2019 年 Q4 相比，这两项业务合共增收不到 9 亿，却多支出 6 亿多市场费用。
哔哩哔哩好比一台 " 四驱车 "，移动游戏 " 打滑 "，另外三个 " 轮子 " 拼命工作却未必能持久。
移动游戏一年几十亿收入，比腾讯差三个数量级；广告收入一年十几亿比抖音低两个量级；直播收入比快手低一个量级，电商业务做一年相当于 " 双十一 " 的十分钟 …… 不要说在某个细分领域成为龙头，只是龙头的百分之一、千分之一。而且，在如此低的位置就表现出增长乏力，靠巨额营销费用 " 保增长 "，未来想象空间比较有限。
招股文件中，哔哩哔哩号称 " 将抓住中国年轻一代日益增长的消费需求 "。空口无凭，得看广告主是否愿意投钱，用户是否愿意买东西？。
从广告和电商业务的表现看，哔哩哔哩只抓住了年轻人的时间，距离 " 抓住消费需求 " 还差得远。
营销费用 " 吃光 " 毛利润
1）毛利润
哔哩哔哩的成本要覆盖游戏发布、服务品托管及维护、游戏推广及客服，自营电商进货成本；要与游戏开发者及主播分成；还要向版权所有者支付内容成本。
营收成本主要包括：收入分成、内容成本、带宽及服务器、电商及其它。
2020 年，收入分成 43.7 亿，占营收的 36.4%，与直播业务崛起前相比有不到 1 个百分点的下降。移动游戏与直播主要变现方式都是虚拟物品销售，分成占营收的比例不变，说明支付给主播（及渠道）的分成比例与支付给游戏开发者（及渠道）的基本相同。
内容成本每年递增 1、2 个百分点，2020 年达到 19 亿，占营收的 16%。以长视频为主的爱奇艺，内容成本直追营收。即便将收入分成视为 " 广义内容成本 "，抖音、快手、哔哩哔哩们仍有很大成本优势。
2020 年营收同比增长 77%，带宽及服务器成本增长 24%，带宽及服务器成本占营收的比例下降 4 个百分点至 10%。
" 电商及其它 " 包括与电商业务相关的商品进货成本、员工成本、折旧等。2020 年此项成本为 15.07 亿，而成本为 17.75 亿，毛亏损 2.7 亿。而 2018 年、2019 年 " 电商及其它 " 业务分别亏损 3.4 亿、4.5 亿。电商业务有很好的想象空间，对估值重要。即便连年亏损，哔哩哔哩还是努力将其做大。
剔除 " 电商及其它 "，用游戏、直播、广告三项业务收入减成本，得到毛利润 *。2020 年毛利润 * 为 31 亿元，毛利润率 * 达 29.7%，较整体毛利润率高 6 个百分点。
哔哩哔哩牺牲 6 个百分点的毛利润率，支撑盈利希望渺茫的电商，说到底还是为了估值。
2）费用控制
蓝色拆线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色 " 淹没 " 彩色才会有经营利润。可以看到哔哩哔哩距离盈利还有很大距离。
2020 年行政费用 9.8 亿，占营收的 8.1%（2019 年行政费用率为 8.7%）；研发费用为 15.1 亿，占营收的 12.6%（2019 年研发费用率为 13.2%）。行政费用、研发费用稳中有降，唯独市场费用一骑绝尘。
2015 年，全年市场费用仅为 1769 万；2019 年 Q1 就达 1.8 亿；2020 年 Q1 暴涨至 6 亿；Q3 达到 11.9 亿，占营收的 36.9%；Q4 回落到 10 亿，占营收的 26.6%。
剔除电商业务带来的亏损，游戏、直播、广告三项业务毛利润率合计不到 30%，刚好被市场费用率 " 抵消 "。坐拥 2 亿月活用户，流现变现的毛利润被市场费用 " 吃光 "，哔哩哔哩自有流量的商业价值何在？
哔哩哔哩早已告别用户自然增长，且 MAUs" 含金量 " 低，犹如陷入泥沼的汽车，四个轮子都在打滑，脱困有难度。
来源：虎嗅APP
