疫情期间，国内酒类消费需求锐减 15%，白酒营收损失达到 1500 亿。
在 2020 年 Q1 业绩中，19 家上市公司有 16 家的数据出现了负值。
但这并没有挡住资本对白酒的热情。
数据显示，招商中证白酒指数 5 月 15 日净值达到 1.0195，近三个月增速突破 10%。
此外，白酒股的涨势已经持续了一段时间。从周 K 线上看，白酒板块指数已连续第八周上涨，期间累计涨幅接近 30%。
躁动的资本中，中信系产业资本甚为活跃：3 月末，茅台与中信证券会面，双方就探索金融合作进行了座谈交流；4 月初，上市公司金徽酒发布公告，英之玖将所持公司股份转让给中信兴业，后者成为公司持股 5% 以上股东；4 月下旬，中信证券更是发布报告表示，持续坚定看多白酒，建议积极增配。
一顿骚操作期间，中信系却悄悄清仓了一家自己持有 10 年之久的白酒标的。
西凤前十大股东名单，截图自西凤酒股份官网
近期，陕西省西凤酒股份有限公司公布一份新的股东名单。其中，持股 15% 的陕西地电，成为了第二大股东。
原本第二大股东，中信产业投资基金操盘企业 " 绵阳科技城产业投资基金 " 已不在名单之列。
这意味，中信系在这全盘做多之际居然放弃了西凤酒。
十年磨剑却未成
对比茅台、五粮液，西凤酒的名声似乎并不出众。
事实上，西凤酒是我国史料记载中历史最悠久、文化积淀最深厚的酒种之一。
其此前提交的 IPO 招股说明书显示，6000 多年前的仰韶文化时期，就有了关于西凤酒的记载。
1952 年，新中国第一届评酒会上，西凤酒就获得了 " 国家级名酒 " 的称号。
当时，中国四大名酒还不是 " 茅五洋泸 "，而是西凤酒、茅台、汾酒、泸州老窖。
一直到上世纪 90 年代初，西凤酒在全国白酒企业排行榜中，都能跻身前十。
1994 年，白酒行业进入无序竞争。五粮液完成战略调整，上半年即以 100% 的增长速度令同行刮目相看。
最可怕的对手出现在当年 11 月。山东鱼台县的一家酒厂，走进了中央电视台的梅地亚中心。这家酒厂花了 3079 万，夺取央视首届黄金广告时段的标的。
此后一年，" 喝孔府宴酒，做天下文章 " 的广告响遍大江南北。
那一年，西凤酒掉出了 TOP10。
之后，山东另一家叫做秦池的酒企，又以 6666 万和 3.212118 亿拿下两届标王，西凤酒成为众多被挤压的品牌之一。
一代标王秦池，图 / 网络
1997-1998 年，白酒业从盲目走向理智，但这也成为了 10 年来白酒业上升和下降的转折点。
《华糖商情》后来表示，这一年是白酒的灾难年。这段时间，不少白酒企业开始到资本市场 " 避难 "：山西汾酒、泸州老窖（1994 年）；沱牌舍得、古井贡酒、水井坊（1996 年）；酒鬼酒（1997 年）；五粮液、金种子酒（1998 年）。
1999 年，西凤酒也走上了上市筹备之路。当年 9 月，西凤酒设立股份制公司，后经 10 次左右股权变动，形成而今格局。
股份公司设立 10 年内，后起之秀洋河股份都上市了，西凤酒却还在预备之中。
2009-2010 年间，西凤发起两次增资扩股，启动改制重组。
这可以被视为 Pre-IPO 轮融资。这一年，在引进海航失败之后，西凤酒投入中信系怀抱。后者以 3.6 亿持股 15%，成为第二股东。
资本入主，西凤酒的 IPO 时间表也随即曝光：
2010 年，西凤迎来中信系，并首次预备上市；
时任董事长喻德鱼表示，力争 2012 年底上市；
2012 年 7 月 IPO 名单中没有西凤酒，被质疑借壳上市；
2012 年末西凤酒上市作罢；
2016 年 3 月，西凤酒二次递交 IPO 招股书；
2017 年 5 月，西凤酒三次递交 IPO 招股书；
2018 年 4 月，西凤酒更新 IPO 招股书；
2018 年 11 月，西凤酒被爆出塑化剂超标；
紧接着，西凤酒进入证监会首次公开发行的中止审查名单；
2020 年 3 月，中信系退出西凤酒；
股份制改造 20 年，两次提交上市申请被中止，一代名酒西凤为什么？
此前，我曾就西凤酒 2018 年更新 IPO 招股书进行过粗略解读，并提出了两个方面的问题：
第一是模式争议。
第二是渠道争议。
模式争议：贴上勾兑和贴牌标签
虽然业内人都懂，但普通消费者对酒水行业肯定都有一个疑问：
就像苏格兰的威士忌、波尔多的葡萄酒一样，为什么只有贵州才出茅台这种酱香酒？
原因在于 " 曲乃酒之骨，水乃酒之血 " ——没有优质的水源是酿不出好酒的。
赤水河畔，十里酒香，因为有赤水河的水，才有现在的茅台。
这条河算得上中国白酒的母亲河，除了茅台，她还一定程度上养育着郎酒、习酒、五粮液、泸州老窖、剑南春、董酒等。
茅台镇与赤水河，图 / 网络
可是西凤酒没有凸显这种地域优势。
西凤酒最新 IPO 招股书显示，作为凤香型白酒，其工艺是 " 以高粱为原料，经分级入库、酒海贮存、勾兑而成 "。
勾兑其实是白酒的工艺环节，并不像外界所理解的那种 " 酒精勾兑 "。
拿酱香酒为例，你们在餐桌上喝道的酒，其实是一次下曲出的 7 段原酒调和勾兑而成的。
值得注意的是，大多数知名酒厂勾兑用的基酒，都是自己工厂生产。
西凤酒的基酒就不一样了。
由于生产和酿造设施并不理想，西凤基酒需要向外部采购。2015-2017 年，西凤酒大约 70% 的基酒都是外购而来，总计差不多 6 万吨。
把基酒买来放到自家酒厂生产，其实还说得过去。
但除了基酒，西凤酒还采取自主生产与合作生产相结合的生产模式。
也就是说，西凤酒的中低档酒水，大多是向其他私营酒厂采购。
2015-2017 年，西凤酒向成都龙宇酒业、哈尔滨老白酒厂采购了大约 7 万吨白酒，占到它销量的 3 成左右。
这些酒贴上了 " 西凤酒 " 商标后，被成都 22 家、哈尔滨 3 家的销售公司带入当地市场。
这样一算下来，川渝地区和东北地区的消费者们，你买的可能只是西凤的酒瓶，喝的还是当地的酒。
数据来源：西凤酒 IPO 招股书
当然，这种生产模式也为西凤酒带来了不少问题。
比如基酒依赖于外部采购，一定程度上影响了上游议价权。西凤酒 2015-2017 年毛利率，低于行业内可比公司平均水平约 14%。
又比如委托生产在品控上的问题凸显。曾有媒体成，西凤 SKU 最多时有 1500 多个产品，但 " 西凤酒假酒 " 的消费者投诉也屡见不鲜。
2018 年 11，西凤某款酒水产品的两项塑化相关化学添加剂超标 3 倍，这比 2012 年酒鬼酒塑化剂事件还严重。
模式争议正在持续损害西凤品牌形象。
渠道争议：依赖 14 家股东经销商
白酒行业大致有三种渠道模式：
第一，厂家主导。
像茅台这种超级 IP，自带流量，就不需要抱经销商大腿了。它就选择了 " 小经销商模式 "。
第二，经销商主导。
这是白酒企业中最主要的模式，厂家只专注生产及品牌，市场由经销商去打。战略调整后的五粮液就是这样，不过现在也在向茅台模式靠拢。
第三，厂家与经销商合作。
厂家制定出某种制度（股权、产品、现金分红），激励经销商开拓市场共享企业成长红利。代表是泸州老窖。
西凤酒的渠道主要还是经销商主导。
2015-2017 年，其经销商销售额分别占其营收的 98.60%、99.49% 和 99.43%。
此外，西凤酒也会给经销商一些股权激励。招股书显示，西凤酒共有 14 家经销商持有其 7.55% 的股权。
这些股东全是陕西省内经销商，代理着西凤酒年销额超过 50% 的中档以上酒品，并助推它 70% 的销售都集中在陕西。
但这些经销商是否看好西凤酒呢？
判断经销商是否看好上游厂家的指标叫库销比，它是库存数量与上一周期销量的比值。
这是一个检测库存量是否合理的指标，越是畅销的商品，存销比越小；越是滞销的商品，存销比就越大。
据招股书显示，2015-2017 年，西凤酒的库销比无论是在股东还是在非股东经销商那里，都呈现逐年上涨的趋势。
这意味着酒越来越不好卖了。
从金额上来看，在西凤酒近 900 家经销商中，这 14 家股东经销商每年的库存量是主要非股东经销商的 2-3 倍。
两者的库存比差异最高达到 37%，最低也有 14%。
这个数据则说明，14 家股东经销商看好西凤酒；其他非股东经销商，对西凤酒的销售抱有谨慎态度。
换句话来说，西凤酒陕西省内卖得好，但全国化的热情从渠道端就已经没多少了。
西凤如何找回主流影响力？
庆幸的是，我们上述解读的数字都停留在 2015-2017 年，新的数据可能会带来新的世界。
2018-2019 这两年里，西凤酒的新变化就是张正掌舵、高端化、全国化。
早在 2017 年，西凤酒就表示每年以 20% 的速度缩减条码。当时，西凤条码接近 2000 个。
到 2019 年 1 月，西凤酒董事长换帅，红旗民爆原董事长张正接任。当年一次发布会上，张正就宣布将全面清理中低端子品牌，发力高端。
当时，张正的打算是，将新一代红西凤打造成高端战略性产品，与老款 " 红西凤 " 和西凤酒 "1915" 纳入红西凤体系，构成红西凤矩阵。
同时，西凤将以省为单位，设立营销公司分公司、直营店，以强化全国终端市场。
新任掌舵人张正似乎干脆利落，一心想把西凤酒带回先头阵营。
早在张正上任两个月时，他就开始进行重大营销体制改革。当年 5 月 11 日，西凤酒对外宣称，将营销公司一分为三。
但这也有人质疑称：该操作使得西凤酒最初的营销目的大打折扣。
不少业内人士认为，一个搞民爆的人来搞白酒，张正还需拿出更多的表现出来。
蓝鲸财经就有文章指出：受制于经销模式、外购模式、生产掣肘、股权分配、管理层动荡等问题，西凤酒在关键的品控、风控上仍有不少风险考量，这对其高端化、全国化、终端化产生的消极影响不言而喻。
但从最终的数据来看，张正的动作效果初现。《酒业家》报道，2018-2019 年，西凤酒营收分别达到 50 亿、60 亿。
如果数据真实，西凤酒追平 " 茅五洋泸 " 或许有点为难，但逐步找回主流影响力还是有可能的。
来源：新商业参要 黄晓军
