差异化铸就高护城河。
医美新贵爱美客的最新成绩单中多项数据刷新了投资者认知。
爱美客发布的 2021 年年报显示，过去一年公司在继承上一年超 90% 毛利率以及超 60% 净利率的基础上，营收与归母净利润双双取得三位数增速。
也就是说，短短一年时间，爱美客在没有牺牲盈利水平的基础上，业绩规模翻了一倍还多。这种表现完全不输于茅台等传统的 A 股尖子生。
本文将回答三个问题：
1. 爱美客的生意为什么会这么好？
2. 这么好的生意为什么没有竞争者来 " 捣乱 "？
3. 公司的高增长未来还会持续吗？
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尖子生
A 股市场看上去有 4000 多家企业同台竞技，但每一年的业绩分布千差万别，大多数企业连市场平均水平都混不到。而像爱美客这样的存在，算得上 A 股绝对的尖子生。
2021 年，爱美客的营收为 14.48 亿元，较上一年的 7.09 亿元同比大增 104%，归母净利润 9.58 亿元，较上一年的 4.40 亿元同比大增 118%。
此外，公司扣非净利润 9.14 亿元，经营性净现金流 9.43 亿元，两项数据均与净利润十分接近，这说明：公司翻倍的净利润不仅真实而且可持续。
再看一下公司的盈利水平，2021 年爱美客毛利率与净利率分别为 93.7% 与 66.1%，分别较上一年净提升了 2 个百分点与 5 个百分点。这一水平已经超越了 " 液体黄金 " 贵州茅台。
爱美客实现如此优秀的业绩，去年的投入（总资产）只净增加不到 6 亿元，包含 1.3 亿元负债与 5 亿元股东权益。粗略计算，其中股东的每一元投资可赚回 1.92 元利润。算上市盈率的杠杆效应，爱美客已经远远超出了巴菲特关注的 " 一美元原则 "（即一美元利润留存创造至少一美元市值）。
这里需要强调的是，爱美客的这一优异表现绝不是短暂的 " 逢场作戏 "，如某些公司刻意做低前一年的业绩基数来换来次年的突飞猛进。事实上，若将时间再往前拉 3 年，爱美客的优秀表现依然如故。
数据显示，自公司第一大单品 " 嗨体 " 放量的 2017 年至今，4 年期间爱美客的营收从 2.2 亿元增长到近 14.5 亿元，归母净利润从 8000 万左右增长到 9.6 亿元，CAGR 分别高达 59.6% 与 84.9%。
这样爆发式增长的直接原因是 " 公司乘到风口了 "。
据弗若斯特沙利文研究报告：中国医疗美容市场是全球增速最快的医美市场之一。我国仅受监管的医疗美容市场规模 2018 年为 1216 亿元，较 2014 年实现 CAGR 达到 23.6%，并预计到 2023 年，扩大至 3601 亿元，CAGR 仍高达 24.2%。
这其中，爱美客所在非手术类微创医疗美容，由于低风险、轻疼痛和恢复时间短等优点，增速更快。2014-2018 年的 CAGR 为 32.2%，并预计 2018 年到 2023 年的 CAGR 达到 26.3%。
简而言之，2023 年之前的 10 年，爱美客所在的轻医美赛道每年的年复合增速均在 26% 以上，加上爱美客头部公司的先发优势，取得超越行业的水平自然可以被接受。
也就是说，爱美客 "A 股尖子生 " 身份离不开轻医美这个优质的赛道，以及公司十年前就对玻尿酸注射产品的前瞻性布局。
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高壁垒
爱美客这么好的生意，就不怕竞争者来抢食吗？
通常而言，个别行业的超额利润最终会因竞争的加剧而回归到市场均值。按照这个规律，如果没有很宽的护城河，爱美客未来难以将目前亮眼的业绩延续下去。
根据爱美客的收入构成，过去三年，公司超过 98% 的收入来自 " 溶液类 + 凝胶类 " 两款注射产品，而这两大产品在类别上均属于透明质酸钠系列产品，俗名玻尿酸。
也就是说，要分析爱美客公司的护城河宽窄，首先需要弄清楚的是公司所处的行业属性。
玻尿酸（hyaluronic acid，简称 HA），又名透明质酸、玻璃酸、糖醛酸，是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，最早于 1934 年由美国科学家从牛眼玻璃体中里提取出来。
由于玻尿酸具有较强的吸水性与粘弹性，被广泛应用到食品、化妆品及医药领域（包含医美），生产方法也由早期低效的动物组织提取法发展成能大规模生产微生物发酵法。
从玻尿酸的产业链结构看，主要分为上游原材料、中游终端产品、下游消费者（包括医美机构）三块。
其中，上游原材料环节几乎被我国企业垄断。据弗若斯特沙利文统计，2020 年玻尿酸产量全球 TOP 8 中，我国企业占据 5 席，华熙生物以 43% 的产量占比排名第一。
中游环节多为终端产品，主要为保健品添加剂、化妆品及医药产品等。爱美客的玻尿酸注射针就是典型代表，其工作原理是通过 "交联技术" 将易降解的松散玻尿酸分子链进行链接，从而形成具有更高稳定性与支撑性、更长吸收代谢时间的立体结构，用于吸收水分，修复肌肤。
相比于玻尿酸上游企业的竞争壁垒主要在于医药级原料牌照的难以获得，中游企业的核心竞争力来自于 " 交联技术 "。目前主流的交联技术主要分为单向交联与双向交联，二者在交联程度及维持时间上均存在差异，相对而言单向交联的表现更胜一筹。
不过，玻尿酸针剂产品的审批周期也在某种程度上也阻止了竞争者。这是因为，玻尿酸针剂归类于第三类医疗器械，上市之前需要向国家药监局申请第三类医疗器械证书，审批周期一般在 3-5 年。除非后来者在研发上具备绝对领先的原创技术优势，否则就算拿到牌照，其潜在市场也被早来的企业占据。
玻尿酸的下游环节为消费者及医美机构。对于像爱美客这样的玻尿酸注射针剂生产商，面对的客户主要是民营医美连锁机构，其注射产品需要经过对医生的培训才能给消费者使用。某种程度上，这种 " 高转化成本 " 也增加了新进入者的难度。
上述三方面构成了玻尿酸注射针企业的主要护城河，也成功保护了玻尿酸注射针供给端的稳定性。据弗若斯特沙利文统计显示：过去数年，包括爱美客在内的行业 CR5 占比均超过 80%。
而从现有的竞争格局看，玻尿酸针剂生产行业中，韩国 LG Life、美国 Allergan、韩国 Humedix、瑞典 Q-Med 等外资企业仍在挑大梁，合计占比在七成左右。但国产品牌正在崛起，尤其是销量方面的追赶。据统计 2019 年，爱美客、华熙生物、昊海生科三家玻尿酸企业的合计销量占整个市场的 44%。
俨然，在功效相似的背景下，性价比更高的本土品牌有望获得更多的市场份额。
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接力棒
上述竞争壁垒主要是从玻尿酸行业角度出发，但不容忽视的是各家企业自身的产品差异化，以及打造多元化产品矩阵的能力，这也是爱美客异于同行的主要来源。
从产品差异化上看，国内取得 NMPA（国家食品药品监督管理局）认证的注射用玻尿酸产品（三级医疗器械）绝大部分应用于鼻沟唇部分，爱美客却在颈部、额部、面部多部位推出针对性的细分产品。
比如，公司目前的第一大产品线 " 嗨体 "，其应用范围仅限于颈纹修复，是国内唯一获得 NMPA 批准适用范围含颈部的Ⅲ类药械玻尿酸。嗨体自 2017 年上市后收入从 0.34 亿元迅速增长至 2019 年的 2.43 亿元，2021 年包含嗨体在内的溶液类注射产品营收为 10.46 亿元，预测嗨体收入在 10 亿元边缘。
再比如，宝尼达同时适用于额部和鼻沟唇，是国内首款具有长久填充效果（维持时间 5-10 年）的皮肤填充剂，2012 年上市以来收入已经接近 1 亿元。
此外，爱美客去年下半年获批上市的 " 濡白天使 "（童颜针），成为国内获批的首款合规的聚乳酸面部填充剂产品。
" 濡白天使 " 的意义在于，它不是简单的童颜针升级版，而是将聚左旋乳酸（PLLA）与玻尿酸两款不同类别的注射填充剂有效复合的注射产品，也直接将爱美客的业务拓展进胶原蛋白再生剂领域。
而相对于国外，我国胶原蛋白再生项目的渗透率还处在非常低的阶段。据新氧相关数据，2019 年我国胶原蛋白注射剂疗程数占整个填充市场的比例不到 1%，美国 2020 年的这一比例为 14%，未来有 15-20 倍的成长空间。
不过，这一渗透率的追赶并不是一个一蹴而就的过程。就中短期而言，持续放量的 " 嗨体 " 与肉毒素等渗透率更高产品的上市会是爱美客的营收主力。
这里需要重点强调的有两处，其一，" 嗨体 " 的高增长趋势远未结束；其二，公司对韩国 Huons 公司肉毒素产品的代理将贡献不少收入。
具体而言，" 嗨体 " 方面，据国盛证券测算，随着医美终端消费者人数及嗨体渗透率的提升，该业务有望在 2025 年有望实现 18 亿元的收入。这也就意味着自 2021 年起的往后 4 年，嗨体的 CAGR 不到 16%，这一增速相对轻医美行业的整体增速并不高，实现的可能性比较大。
肉毒素方面，目前爱美客（获 Huons 授权）的肉毒素产品已进入第三期临床试验阶段，预计 2023 年提交 NDA（新药申请）。据弗若斯特沙利文统计，2020 年肉毒素市场规模为 39 亿元，并预计到 2025 年增长至 114 亿元，处在高成长阶段。
除了上述濡白天使、肉毒素两大重磅产品之外，爱美客还在埋植线、减肥药等领域有布局。公司埋植线产品 " 紧恋 " 去年取得 530 万元的收入，第二代埋植线正在研发中，不过，该市场规模预计 2025 年不到 2 亿元。
公司目前在研两款减肥药产品，其中利拉鲁肽注射液已完成一期临床，去氧胆酸注射液还处在临床前在研阶段。据统计 2020 为我国减肥药市场规模为 19 亿元，预计 2025 年增长至 96 亿元，
不过该领域玩家也很多，像恒瑞医药、诺和诺德头部医药公司均有进入，而且均已进入第三期临床试验阶段，爱美客的优势并不大。
综上分析，爱美客中短期的营收主力依然是 " 嗨体 "，同时公司去年下半年上市的童颜针会逐渐放量，但由于高单价及消费者教育的原因，规模会很有限。反倒是 2023 年开始取证的代理产品肉毒素有望成为公司第二根营收支柱。
而这一切的布局，均是建立在轻医美行业飞速扩张的环境中，这也是爱美客高增速不易并放缓的基础。
来源：市值观察
