四年前 200 亿估值的文娱赛道扛把子，能否收获一个圆满的结局？
《中国好声音》之父灿星又双叒要上市了。
2022 年 5 月 13 日，星空华文控股有限公司再次向港交所提交上市申请。星空华文为灿星文化等公司在 2021 年 8 月重组成立，曾于 2021 年 11 月首次递表港交所，招股书因过期失效。
灿星文化在 2012 年因制作《中国好声音》而大火之后，过去十余年已经数不清多少次冲击 " 综艺第一股 " 了。早在 2014 年，灿星文化随母公司星空传媒赴港上市未果。2018 年、2020 年灿星又先后两次申请创业板上市，但在 2021 年 2 月被深交所否决。A 股 IPO 梦断之后，灿星文化重组为星空华文，转战港股上市。
灿星当年是炙手可热的明星独角兽，由华人文化一手攒局，默多克的新闻集团，腾讯、阿里巴巴，以及众多 PE 机构参与投资。仅 2016 年至 2018 年的三年，灿星就融资 18.5 亿元，其中还不包括灿星的创始股东转让老股套现的 2.15 亿元。在 2018 年的融资中，灿星的估值已经高达 170 亿元。该年的老股转让中，灿星的估值更是高达 208 亿元。
而在 IPO 拖延数年无果之后，灿星的业绩却划出了一道抛物线。收入下滑、连年亏损，再叠加当前的二级市场低迷的行情，星空华文此次港股 IPO 颇有赶鸭子上架之感，前途难言乐观。四年前 200 亿估值的文娱赛道扛把子，能否收获一个圆满的结局？
收入直线坠落
大多数人都是从《中国好声音》开始知道灿星的。2012 年《中国好声音》第一季在浙江卫视播出后，立刻成为当年的现象级综艺。
但十年过去了，《中国好声音》热度早已不复当年，这从节目收入上就能一目了然的看出来。2015 年《中国好声音》能吸金 11.4 亿元，而到第十季《中国好声音 2021》播出，已经只能带来 2.5 亿元收入。
《中国好声音》/《中国新歌声》历年节目贡献收入
尴尬的是，在 2021 年《中国好声音》依然是灿星文化最赚钱的综艺节目。
综艺节目 IP 运营及授权获得的收入明细
这些年灿星虽然制作了《蒙面唱将猜猜猜》、《蒙面舞王》、《追光吧！哥哥》、《这！就是街舞》、《中国新歌曲》等众多新节目，但无一能挑大梁。从十年前《中国好声音》的爆红，到如今的落寞，灿星可以说是完美诠释了何为出道即巅峰。
此次申请上市的主体星空华文是由灿星文化、星空华文传媒等公司重组而来，目前旗下包括从事综艺节目制作的灿星文化，从事音乐 IP 运营及艺人经纪的梦响强音，负责电影 IP 库运营的星空华文传媒等。其中，灿星文化贡献了大部分收入。2021 年，星空华文 78% 的收入来自综艺节目 IP 运营及授权。
这导致星空华文的业绩也是一路下滑。从 2019 年到 2021 年，星空华文收入从 18.1 亿元滑落至 11.3 亿元，下滑 37.6%；年度盈利则从盈利 3.8 亿元变成亏损 3.5 亿元。2020 年、2021 年星空华文已经连续两年亏损。
在 2016 年的巅峰期，灿星收入高达 27.06 亿元。短短六年不到，灿星的收入规模已经腰斩。
20 亿商誉包袱
在 2012 年《中国好声音》第一季播出后，灿星文化总裁田明与华人文化等共同创立了梦响强音，从事音乐 IP 运营及艺人经纪。2016 年 3 月，灿星文化以 20.8 亿元的高价收购了梦响强音的全部股权，带来了 19.7 亿元的商誉。
这一问题，后来成了灿星文化 A 股 IPO 的拦路虎。2021 年深交所否决灿星文化的 IPO 申请，第一条理由是灿星文化的股权结构复杂，认定实际控制人的依据不够充分；其次就是灿星文化收购梦响强音的商誉减值调整，未反映相关期间的实际财务状况。
2018 年灿星文化首次递交 A 股创业板招股书的时候，认为 " 于 2016 年、2017 年、2018 年及 2019 年 12 月 31 日，根据中国适用的会计准则，毋须进行减值 "。而在 IPO 审理过程中，因为深交所出具的反馈意见，灿星文化灿星文化在 2020 年 4 月就于 2016 年 12 月 31 日的梦响强音商誉追溯确认减值亏损约 3.5 亿元。灿星文化的这一处理最终没有被深交所上市委认可。
此次申请港股上市，对于收购梦响强音产生的商誉，星空华文 2020 年确认减值亏损人民币 3.9 亿，2021 年确认减值亏损 3.8 亿元。这是导致星空华文连续两年亏损的直接原因。截至 2021 年底，梦响强音的商誉仍有 12.2 亿元。
梦响强音的业务是音乐 IP 运营及艺人经纪。招股书显示，2021 年星空华文音乐 IP 运营及授权业务产生收入 1.2 亿元。
在艺人经纪方面，截至 2021 年底，梦响强音签约艺人 157 名，绝大大部分是参加过《中国好声音》/《中国新歌声》的选手：陈冰是《中国好声音》第三季全国八强，希林娜依 · 高是《中国新歌声》第二季那英组亚军，黄霄云是《中国好声音》第四季汪峰组四强，蒋敦豪是《中国新歌声》第一季总冠军。
不过，梦响强音的 150 多名签约艺人，去年只为星空华文带来了不到 5000 万元的艺人经纪收入。艺人经纪业务被列入 " 其他 IP 相关业务 "，2021 年星空华文其他 IP 相关业务收入仅 4250 万元。相比之下，隔壁的乐华娱乐拥有王一博、范丞丞、孟美岐等 58 名签约艺人，2021 年产生艺人管理业务收入达 11.7 亿元。娱乐圈的 " 头部效应 " 可见一斑。
田明曾对梦响强音寄予厚望。2014 年 A 股上市公司浙富控股投资梦响强音，给出 20 亿元的估值。当时面对估值过高的质疑，田明接受采访表示：" 如果看去年的净利润，0.5 亿，那是高估的，但如果看明年的数据 2.2 亿，就只有 10 倍，低估了。从我本人来看，目前任何估值跟梦响强音合作，都是低估了。" 对于梦响强音的未来，田明展望道：" 我们最看好的是未来音乐内容和互联网的对接，我们希望把梦响强音变成一个平台型的公司。"
没想到，梦响强音 20 亿元的巨额商誉，日后成为压在星空华文身上的沉重包袱。
综艺代工商
梦响强音没落的背后，是整个灿星综艺 IP 模式的没落。田明曾表示灿星要做成 " 互联网娱乐内容整合的平台公司 "。在招股书中，星空华文强调自己是 " 中国文娱相关 IP 行业的市场领导者 "，拥有 " 庞大而忠诚的观众群，深受我们热门 IP 吸引 "。
但从收入来看，灿星直到现在干的依然是一门 " 体力活 "。灿星的主要收入是来自其制作的综艺节目的广告收入分成，或是直接向合作方收取委托制作的佣金，做一档节目赚一档节目的钱。因此，灿星的收入直接受限于灿星的 " 产能 "。
并且这活的盈利空间并不大，2021 年星空华文综艺节目 IP 运营及授权业务的毛利率只有 15.3%，这还要多亏了《这！就是街舞 2021》的成功，《中国好声音 2021》的毛利率只有 2.2%，基本不盈利。
很多年前文娱赛道还大热的时候，一位投资人曾向投中网吐槽道，真正能称之为 "IP" 的内容是极少的，而综艺在他看来就不具备成为 "IP" 的潜力，因为综艺节目是没有所谓脑残粉的。像漫威那样无限拍超级英雄片就能坐地吸金，那才叫 "IP"。这一判断目前来看对灿星相当适用。灿星现在并没有显示出有开发 IP 躺赚的能力。
早在 2014 年，灿星就在谋划上市，当时田明甚至计划让梦响强音也独立上市。正是基于这样的预期，灿星、梦响强音都到了各路投资者的追捧，在一级市场上融资 20 多亿元。
如今时过境迁，几年蹉跎下来灿星已经错过了自己最好的年华，此时登陆港股，还能兑现四年前的 200 亿估值吗？
来源：东四十条资本
