王传福“赌”赢了六次

创投圈
2022
06/21
20:59
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比亚迪市值突破 1 万亿、市盈率超过 300 倍,关于 "30 亿利润能否撑起万亿市值 "、"300 倍市盈率高不高 " 的讨论随处可见。

市盈率是判断投资标的 " 初级指标 " 而不是 " 终极指标 ",只看市盈率,有 8 倍的就不投 10 倍的,有 20 倍的绝不投 30 倍的,不碰 100 倍以上的 …… 投资岂不太简单,幼儿园 " 毕业 " 矣!

2022 年 3 月 29 日,比亚迪发布了《2021 年度报告》。4 月 1 日,笔者对比亚迪业绩做了比较全面的分析,原文链接《王传福 " 混 " 得很好》。

这次我们讨论三方面的问题:

第一,增收不增利是伪问题。比亚迪很会赚钱,当年凭唐、宋、秦几款车型拉动,汽车板块毛利润率比特斯拉高 5、6 个百分点。

第二,比亚迪有今天的局面得益于多次正确决策,形象地说 " 至少赌赢了六次 ";

第三,比亚迪正在成为新能源车行业的 " 剩余索取者 "。

特斯拉:扭亏史 = 规模扩张史

1)销量——从追赶到超越

在销量方面,特斯拉曾经是比亚迪的追赶者。直到 2018 年,特斯拉交付 24.8 万辆,才首次超过比亚迪。

随后几年,特斯拉规模优势凸显,2020 年达到最大差距。2020 年 H1,受疫情影响比亚迪新能源车交付 6 万台,同比下降 58.3%;H2 产销回暖,全年销售还是下降了 17.3%、至 19 万台(相当于特斯拉的 38%)。

2021 年,比亚迪新能源车销量暴涨 218%、超过 60 万台,相当于特斯拉的 64.5%;2022 年 Q1,比亚迪交付 28.6 万台、相当于特斯拉的 92.4%。

2022 年 4、5 月,比亚迪又卖出 22 万台,前 5 个月销售累计达 51 万台。2022 年,比亚迪大概率将夺回 " 全球新能源车销量第一 " 的桂冠。

2)利润——售价越低赚钱越多

特斯拉以高档车起步,早年主力车型是 Model S、Model X。直到 2017 年,销量才突破 10 万台,均价 56 万人民币,单台毛利润 11.9 万,整车业务毛利润约 120 亿人民币。

2017 年 7 月,特斯拉开始交付低价车型 Model 3,销售均价逐年下降、销量翻着倍往上涨。2021 年售出的 94 万台车,低价车型 Model 3/Y 成为主力,均价降至 30 万元,单台毛利润 8 万元,整车业务毛利润 750 亿。

2021 年,特斯拉销售均价仅为 2017 年的一半,毛利润却增长了 500%!

用蓝色折线代表毛利润(率)、彩色堆叠柱代表费用(率),只有当蓝色 " 淹没 " 彩色时才会有经营利润。

2018 年特斯拉销量 24.5 万台,毛利润仅 40 亿美元,研发费用、市场 / 行政费用分别为 14.6 亿美元、28.3 亿美元。

2021 年特斯拉销量达 93.6 万台,毛利润 136 亿美元,研发费用、市场 / 行政费用分别提高到 25.9 亿美元、45.2 亿美元,研发费用率、市场费用率却大幅降至 4.8%、8.4%。

与亚马逊一样,特斯拉成立以来长期亏损:2017 年净亏损 22.4 亿美元、亏损率 19.1%。直到 2020 年,特斯拉才开始盈利,利润率 2.7%。

2021 年销量突破 90 万台,特斯拉才真正扬眉吐气,净利润 56 亿美元、利润率 10.5%。

特斯拉的扭亏历程再次证明汽车是规模经济即便有品牌、有黑科技、有马斯克,年销一、二十万的特斯拉几乎破产倒闭。当销量突破 50 万、90 万,盈利便如潮水般涌现,单台均价 30 万、毛利润 8 万、净利润 3.8 万。

谁说比亚迪 " 不会赚钱 "?

说比亚迪 " 增收不增利 " 的人,无非认为比亚迪 " 档次低 ",销量大也 " 白搭 "。而特斯拉凭 Model S、Model X 树立了高端的品牌形象,似乎天生就能 " 赚大钱 ",其实不然。

特斯拉以高端车型开局,但在销量绝对领先之前,盈利能力始终落于比亚迪 " 下风 "。

2016 年,特斯拉交付 7.6 万台、比亚迪新能源车交付 10 万台。2016 年 Model 3 还没有上市,特斯拉销售均价达 48.9 万 / 台、毛利润 23.6%;比亚迪新能源车主力车型唐、宋、秦,档次与 Model S、Model X 不可同日而语,但就因为销量比特斯拉高 31%,汽车板块毛利润率达 28.2%,比特斯拉高 5.6 个百分点!

(注:2016 年比亚迪汽车板块总销量 48.9 万台。廉价燃油车是绝对主力,其中 F3 月销过万。新能源车毛利润率肯定高于 28.2%)

2019 年特斯拉销量反超,2021 年领先幅度达 55.1%。这一年特斯拉毛利润率提高到 26.5%,比亚迪毛利润率降到 17.5%(回过头来看,比亚迪是在为 2022 年停售燃油车、新款车型 " 下饺子 " 积蓄力量)。一升一降,特斯拉毛利润率才超过比亚迪。

当年仅凭唐、宋、秦几款新能源车和 F3 等廉价燃油车,比亚迪汽车板块毛利润率就比 Model S、Model X 高 5、6 个百分点。 随着燃油车停产,汉、唐、海豹(售价 21 万起)、腾势(售价 30 万起)等车型热销," 价格中枢 " 将显著上移。当比亚迪夺回全球新能源车销量冠军,有理由期待盈利能力再度超过特斯拉!

特斯拉单台净利润接近 4 万元,比亚迪哪怕只赚 2 万,交付 150 万台净利润将超过 300 亿。

王传福 " 赌 " 赢了六次

想必大家都知道 " 赌性坚强 " 这个梗,其实所有企业当家人最重要的工作都是 " 赌 "。

能准确预测、科学规划的事交由职业经理人、按照流程执行。祸福难料、前途未卜、两眼一抹黑之时,做出决定企业生死荣枯的决策是始创人的 " 本职工作 ",在旁人看来就是在 " 赌 "。

富豪榜上的房地产大佬、互联网精英、快消品新贵,有些人只 " 赌 " 赢一次,后面的路几乎一马平川,企业迅速发展壮大、成为传奇。

" 久赌无胜家 ",风光无限的企业在关键时刻赌输一次就很快衰败了。假如每次赌赢的概率为 30%,连赢三次的概率只有 0.27%。

过往二十年,比亚迪至少有面临六个比较大的战略抉择。神奇的是,回过头看都对了:

" 悍然 " 进军汽车产业。

2003 年 1 月,比亚迪收购西安秦川 77% 权益(一年后增持至 92%)。如今没人说王传福 " 无知无畏 " 了。

全产业链布局。

比亚迪是全球唯一掌握电池、电机、电控及芯片等新能源车全产业链核心技术的车企。为此受到方方面面的质疑,至今还有人认为 " 什么都自己造,难怪增收不增利 "。

全产业链布局不仅能够避免被供应商或物流卡脖子,更重要的是重塑与供应商的关系,使企业在产业链中处于有利地位。

与博世的博弈非常有代表性。当比亚迪自研 ABS 系统达到相当水平后,博世将其列为顶级合作伙伴,数量保证、价格从优。博世还与比亚迪联合研发电动车专用的电控刹车系统。

比亚迪与刹车卡钳、ESP 车身稳定系统等供应商也上演过类似的戏码。

比亚迪的全产业链布局已显示出强大的优势:划算就自己生产,不那么划算就外购。供应商想 " 拿一把 " 我就自研自产还外供 ……

许多世界顶级供应商的客户名单上,比亚迪优先级最高、价格最低。以大众、通用、宝马、福特的体量都要排在比亚迪后面,何况产量不足 100 万的特斯拉!

竭力推进新能源车

当比亚迪、吉利、长城等民族品牌能够拿出像样的燃油车产品,凭低价获得可观的市场份额。有些企业一面立 flag,比如 "2020 年新能源车销量占比超过 90%"(结果 2021 年才达到 7.5%),一面乐此不疲地 " 赚燃油车最后几个铜板 "。

比亚迪则将主要资源投入新能源车研发,以燃油车销售维持局面、获得现金流。那几年比亚迪销量落后、报表难看、股价低迷。如今 " 叶公好龙 " 者全年新能源车销量不及比亚迪一个月。

力挺磷酸铁锂电池

与三元锂电池相比," 铁电池 " 安全性高、成本低、循环寿命长,缺点是能量密度低。

比亚迪将安全放在第一位、兼顾成本和循环寿命,能量密度的 " 权重 " 靠后。

但当年的补贴政策将能量密度作为硬性指标,三元锂电池能轻易达标拿到补贴,铁电池被 " 拒之门外 "。比亚迪只好 " 随机应变 " 为新能源车配备三元锂电池。但从来没有放弃磷酸铁锂路线,终于搞出刀片电池。

补贴退坡后,铁电池份额攀升、迅速超过三元锂电池。市场证明比亚迪的选择是正确的。

2022 年发布的《新能源车补贴政策的通知》,不再干涉车企技术方向,利好铁电池进一步推广,体现出对旧补贴政一味鼓励高能量密度、长续航的反思。

自研芯片

比亚迪芯片研发几乎与动力电池同时起步,早在 2002 年就成立了集成电路设计部。

大型车企每年用于芯片采购的费用充其量不过数十亿。自研芯片周期长、成本高,不如直接采购划算。再说芯片种类有千千万,即便自研成功几十上百种,其它芯片还是要从外部采购。全世界整车厂中,只有比亚迪往芯片这个 " 无底洞 " 里填钱。

汽车制造商好比需要装修的五星级酒店,供应商提供风格、价位不同的多种 " 套餐 " 供它们选择。比亚迪虽然只能生产瓷砖、大理石等几种建材,完成暖通空调、上下水等几类工程,但身份是如假包换的 " 局内人 "。

当芯片荒来袭,比亚迪每款车型的芯片配置方案不是几套而是几十套。其它车企没办法用、不知道怎么用的芯片比亚迪可以买回来用,其它车企改款后剩下的芯片比亚迪拿自产的芯片换回来用。因此芯片慌对比亚迪的影响较小。

《比亚迪半导体招股说明书》显示,来自外部用户的销售收入已接近 50%,客户包括东风、长安、小鹏、小康等汽车企业,还有三星、美的、格力、奥克斯、TCL 等一众消费电子制造商。2022 年 Q1,比亚迪半导体营收超过 10 亿元。

插电混动、纯电比翼齐飞

马斯克们认为纯电动车是美好的 " 彼岸 ",混合动力是过渡,能直达彼岸为什么要绕路?再说特斯拉、蔚小理没有燃油车研发 / 生产能力,想 " 混 " 也混不起来。

纯电动车不是新能源车的最终解决方案,与插电混动一样也是过渡。因此,比亚迪选择 DM 插混、EV 纯电 " 比翼齐飞 " 的战略。

作为过渡方案,插电混动有三大优势:

一是不受充电桩推广进度的制约;

二是对锂、镍、钴等金属的消耗仅为纯电动车的五分之一;

三是解决里程焦虑,促进新能源车在更多场景下被使用(例如远行),节能减排效果更好。

2022 年前 5 月,比亚迪共销售 50.7 万台新能源车,共中插电混动达 25 万台、同比增长 583%。" 比翼齐飞 " 的战略让比亚迪获得特斯拉及 " 蔚小理 " 无法企及的优势。

连赢六次的概率只有万分之七(0.073%),小概率事件不存在,说明王传福不是在赌而在谋。

" 善谋者胜、远谋者兴 ",比亚迪有今天的局面,有赖一系列正确的战略决策。

比亚迪、特斯拉谁将成为 " 剩余索取者 " 的机会

剩余索取权(Residual claim )是产权理论中的概念,指股东拥有企业固定支出后的剩余:员工领走薪酬、供应商结算货款、债权人获得本息、房东收取租金、快递公司月结 …… 营收事前无法精准估值,利益相关者 ( Stakeholder ) 却要按事前约定获得收益,唯一的解决之道是股东 " 兜底 " ——无论是赚是赔,都由股东承担。

股东要为企业兜底,理应有享受最高控制权。好比分蛋糕,最后拿的人过问蛋糕怎样切的权力最大,这样才公平。

在特定情况下,某些行业也会出现剩余索取者,现成的例子就是苹果

凭借强大的硬件、软件、工业设计能力及目标用户心中树立的高端品牌形象,供应商以苹果马首是瞻。什么生产什么、生产多少、技术要求、交付时间、价格 …… 乖乖听苹果分付,你还别嫌苹果难伺候,无数企业哭着喊着要挤进 " 果链儿 "。

制造成本不过 2000 元的苹果手机,卖 8 千还是 1 万与供应商无关,谁要是看苹果利润高想涨涨价,等着被 " 踢 " 吧。

成为剩余索取者 " 钱途无量 ",但条件十分苛刻,绝大部分行业没有出现正真的剩余索取者。

首先要占领消费者心智、拥有强大品牌溢价能力。宁德时代肯定没戏,特斯拉不会给什么品牌溢价。买主在意的是特斯拉这个品牌,至于使用宁德时代还是比亚迪动力电池,对购买决策的影响甚小。

其次要完整掌握核心技术,能够 hold 住整个产业链。比如苹果,虽然不造、但很懂。

最后是要有庞大的体量。苹果早年想给 PC 机配吸入式光驱,没供应商愿意伺候。眼看喜欢 diskman 的用户在流失,乔布斯急中生智搞出 iPod。

特斯拉估值一度飙升到万亿美元以上,原因不是 2021 年赚到 56 亿美元,而是部分投资认为它将成为新能源车产业的苹果,即 " 剩余索取者 "。

但特斯拉目前还不是。论品牌、体量以及 hold 住整个产业链的能力,与奔驰、宝马、丰田、大众、通用相比,特斯拉还是 " 嫩 " 了点、" 小了点 "。老牌车企做不到的事特斯拉暂时还做不到,但在新能源、自动驾驶、万物互联的时代,汽车行业有可能出现苹果式的剩余索取者。

与比亚迪相比,特斯拉在品牌方面略胜一筹;比亚迪在电池、电机、电控之外还深耕动力电池、芯片等关键部件,对产业链的把控能力 " 扳回一局 ";未来数年比亚迪、特斯拉的销量将会你追我赶。目下看来,比亚迪、特斯拉成为剩余索取者的机遇不相上下。

或许有读者会问:比亚迪 " 什么都自己造 ",怎么能成为剩余索取者呢?

新能源车上万个零部件,不可能 " 都自造 "。即便 " 自己造 " 也要有供应商呀。比如动力电池,从外壳、电解液到正负极材料都需要采购。

随着 " 比王 " 人气高涨,越来越多的上市公司跑出来说 " 我们是比亚迪的供应商 ",在 A 股市场 " 比亚迪产链 " 人气直追 " 果链儿 "。

在成为全球新能耗车领域剩余索取者的道路上,比亚迪与特斯拉 " 机会均等 "。

来源:虎嗅APP

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