哪些板块是疫情期间意想不到的隐形冠军？五金工具制造业（电钻、扳手等）就是其中之一。
2021 年 8 月，一家卖电钻的香港企业股价较疫情前翻了近两倍，市值一度突破 3000 亿港币。原因是在疫情期间，欧美家庭对自有花园改造和修缮的热情高涨，电钻、扳手、电锯等五金工具成了刚需，创科实业作为全球最大的电动工具（如电钻）生产商，受业绩暴涨推动，股价也水涨船高。
创科实业的暴涨并不是偶然的，投资者们发现，在 A 股市场中，也有一家生产扳手的企业——巨星科技在 2020 年 -2021 年间涨幅惊人。期间，公司股价累计上涨近 200%，最高涨幅更是接近 300%，市值也一度摸到了 500 亿的关口。
在聚光灯之下，大家才发现这家并非传统意义上的知名企业，实际上已经拥有了 " 亚洲最大的手工具制造商 " 的头衔。与此同时，根据财报数据来看，巨星科技也是名副其实的出海王者，从公司 2010 年上市至今，其海外销售额占比始终保持在 90% 以上，且大部分产品均出口欧美发达国家。
然而，在疫情带来的业绩巅峰过后，目前巨星科技的市值已经不及高点的一半，市盈率也只有 15 倍不到。那么，巨星科技从巅峰到低谷的原因是什么？当下的巨星科技是否还值得投资呢？
五金工具的出海王者
在文章开头我们提到，巨星科技的主营产品非常贴近生活，主要包括五金工具中的手动工具（如螺丝刀、扳手）、箱柜，以及小部分的电动工具（如钉枪）、激光测量仪等产品。
五金工具行业，特别是手工具有一个明显的特点，就是国内外的市场需求状况差异巨大。具体来看，欧美家庭大多拥有独立的小院，因成本考量倾向于 DIY 小院，对五金工具需求量大，且采购渠道主要以大型商超、连锁五金店为主，消费属性高，价值量大；而中国手工具需求分散，主要集中在低线城市的下沉市场，采购渠道以各地五金小店为主，价值量偏低。在这样的行业背景下，巨星科技从创立之初的战略重心就放在需求更加集中（商超、连锁五金）、价值量更高的海外市场。
此外，从行业的供应端来看，由于五金工具的进入门槛偏低，因此整个行业的市场集中度偏低，品牌众多，导致五金市场的并购事件频频，因此，巨星科技最终也走上了并购的道路。
具体来看，巨星科技的发展历程主要经过以下两个阶段，一是 2015 年以前的 OEM+ODM 代工阶段，二是 2016 年以后通过并购发展自有品牌阶段。
1、2015 年以前，内生增长积攒现金流
由于手工具主要应用于欧美家庭 DIY 自家房屋、花园、车库等，具有比较明显的消费属性，因此欧美市场消费者普遍对手工具品牌比较看重。
但品牌效应往往需要长期的积淀，因此巨星科技在发展初期主要依靠为海外手工具企业进行 OEM 和 ODM 代工的方式积累原始资本和生产经验，并开始探索自有品牌（OBM）的发展。
根据招股说明书披露，巨星科技 2009 年 OEM/ODM/OBM 占比分别为 1%/84%/15%，到 2014 年，巨星科技 OBM 营收占比也仅提升至约 20%，自有品牌业务进展比较缓慢。
不过，即便是做手工具代工，巨星科技也积攒了不菲的利润。
2007-2015 年，巨星科技的营业收入从 14.53 亿元提升至 31.76 亿元，毛利率则从 15.46% 提升至 27.13%，而在净利率方面，在代工模式下公司不需要投入太多品牌和销售渠道建设，因此期间费用率较低，导致巨星科技的净利率从 4.97% 大幅提升至 15.15%。
图：巨星科技收入、利润、现金流情况 资料来源：Wind、36 氪整理
在代工创下不菲利润的同时，由于手工具的生产并非重资产运行，不需要大额的资本开支，因此巨星科技在这一区间的大部分利润就转化成了自由现金流。2015 年，巨星科技账面现金 + 金融资产总额达到近 20 亿元，占总资产的 36%，资产负债率也仅有 25%。
不过，即便利润够高，但巨星科技的野心却并不只是做代工，而是要切换到更有影响力的 OBM 自有品牌。毕竟，从价值量的角度来看，OBM 的售价更高、毛利率也更高，巨星科技想要追求更高的发展潜力，就需要更加注重 OBM 业务的发展。
因此，在充沛现金流的支撑下，公司从 2015 年开启了以并购为主的增长路径。
图：五金工具价值量分布 资料来源 : 财通证券，36 氪整理
2、2015 年后，持续并购扩充业务品类，集中发展自有品牌
从收购思路来看，巨星科技主要围绕两条线展开，一是拓展手工具以外的其他业务丰富产品结构；二是收购现成的五金品牌以增加 OBM 收入占比。
具体来看，在新产品拓展方面，巨星科技通过在 2015 和 2016 年收购华达科捷和 PT 公司，切入了激光探测仪领域；2018、2021 年，巨星科技通过对 LISTA、GEELONG 两个品牌的收购切入储存箱柜领域，累计支付对价约 20 亿元。截止 2021 年，巨星科技存储箱柜业务在公司营收占比约为 20%，激光探测仪占比约 8%。
在五金工具自有品牌扩张方面，由于五金市场竞争局比较分散，品牌众多，因此巨星科技陆续进行了多起并购以完善自有品牌布局。
当然，通过收购现成的五金品牌，巨星科技也拓宽了下游的销售渠道。
其中，比较重要的收购包括 2017 斥资 1.25 亿美元收购 ARROW、2019 年以 1.68 亿元人民币收购 PRIME-LINE、2021 年以 2790 万欧元收购 BeA 等。
图：巨星科技并购历程 资料来源：财通证券，36 氪整理
持续的并购之下，为巨星科技带来了可观的收获，主要包括：
一是，营业收入不断增长。2015-2019 年，公司的营业收入从 31.76 亿元一路上升至 66.25 亿元。随后，在疫情后欧美对手工具需求支撑，以及公司继续推进并购的双重因素下，2019-2022 年，巨星科技的营业收入又从 66.25 亿元接近翻倍至 126.1 亿元。
二是 OBM（自有品牌）收入占比提高后，毛利率韧性有所提升。
根据华西证券统计，2018 年巨星科技 OBM 业务占比约为 20%，而到 2019 年，这个比例提升至 30%，并在 2022 年首次突破到 40% 以上。根据最新数据，2023H1 巨星科技 OBM 收入已经达到 48.93%。
从毛利率的角度来看，一般 OBM>ODM>OEM。因此，巨星科技 OBM 业务占比提高的结果就是公司毛利率区间的整体抬升。就具体数据而言，巨星科技在 2016 年以后，综合毛利率就从 30% 以下提升至 30% 以上。即便是在 2018 年以后出口美国关税增加，巨星科技的毛利率在 2019 和 2020 年依然保持在 30% 以上。
2021 年开始到 2022 年，受大宗商品、海运价格上涨的影响，巨星科技的毛利率受到比较大的冲击，跌下 30%，但从 2023 年 Q2 开始，随着成本端价格的回落，以及人民币贬值的利好，公司毛利率已经再度回升至 30%+。
净利率方面，在持续的并购下整合成本的上升，以及自由品牌销售支出的增加，巨星科技的管理费用率与销售费用率均有所提升。因此，巨星科技的净利率并没有因 OBM 占比提升而出现明显的变化。
图：巨星科技收入和利润表现 资料来源：Wind、36 氪整理
巅峰过后的隐忧
整体来看，巨星科技内生 + 外延并购的增长方式，在利润表上表现得可圈可点；同时，疫情后欧美需求的集中释放，也使其营收规模加速扩张，成长性得到了很好的提升。但是，隐忧也开始逐渐浮现。
如果深挖细节的话，有一个值得注意的点是，2022 年全年，巨星科技 OBM 业务的毛利率居然被 ODM 甩在身后，仅不到 25%。另根据我们测算，2022 年下半年，巨星科技 OBM 业务的毛利率约 15% 左右，ODM 则为 34%。但就在 2022 年上半年时，巨星科技 OBM 业务的毛利率还仍在 30% 以上，ODM 则仅 20%。
图：巨星科技 OBM、ODM 毛利率对比 资料来源：公司公告，36 氪整理
巨星科技并未对 OBM 业务 22H1 和 22H2 毛利率的巨大差异直接作出解释，但在公司 2022 年年报中，我们可以间接找到原因。
巨星科技在 2022 年年报坦诚地指出，由于 2021 年工具出货量激增导致库存积累，当地工具经销商更注重优化库存。全球工具市场增长率从 2021 年的 10.8% 暂时下降到 2022 年的 3.2%。而欧美作为工具产品的主要市场，扣除通胀因素实际工具五金消费支出下降 11.7%，是近 30 年来同比最差的一年。
也就是说，欧美手工具市场在 2020 和 2021 年的过度透支，导致下游商超、五金连锁店库存积压过高，于是在 2022 年开始，不仅面临需求端的下滑而且还面临极大的去库存压力。
终端市场的低迷，也直接对巨星科技 OBM 业务造成冲击，巨星科技自有品牌很可能也在 2022 年下半年进行了一波 " 降价去库存 "，进而使得该业务板块的毛利率在 2022 年下半年大幅下降。而 ODM 业务则因代工属性逃过一劫，毛利率甚至因 2022 年下半年海运价格、大宗商品价格的回落而大幅上升。
到了 2023 年后，终端销售渠道去库存的压力开始全面显现。巨星科技 2023H1 的营业收入为 52.45 亿元，同比降幅达到 15%。而在利润端，因大宗商品、海运价格同比大幅下降，以及人民币贬值的影响，巨星科技的归母净利润则逆势上涨 36%。
但是，市场明显更关心巨星科技收入增长的可持续性。毕竟，成本端的下降只是暂时且有限的，没有收入高速扩张的支撑，巨星科技利润的短暂增长随时都可能会戛然而止。
因此，当前终端市场需求的低迷叠加下游销售渠道的去库存压力，以及对未来销售风险进一步扩大的担忧，成为了压倒巨星科技股价的最主要因素。实际上，对于这样的结局，资本市场早已先知先觉，早在 2022 年初市场就 " 用脚投票 "，大幅卖出巨星科技，导致公司股价从高点大幅回落。
巨额商誉何去何从
除了对收入增长的担忧外，当下的巨星科技还有一把悬在头顶的达摩斯之剑，那就是商誉。
在前文我们就提到，巨星科技在 2016 年后进行了十余企并购。只要进行并购，商誉就是一个绕不开的问题。
2015-2022 年，巨星科技用于各项收购的累计资金超过 35 亿，这些并购所产生的商誉，在公司 2023 年 H1 的列报金额达到 25 亿元，占总资产比例超 10%。
众所周知，商誉有一个明显的特点是，被收购公司业绩好时不增值，业绩差时却很可能要减值。
因此，在巨星科技收入出现下滑，靠收购发展起来的 OBM 业务毛利率不及 ODM 业务时，我们就不得不重新考量公司的商誉减值风险。
从商誉的具体来源来看，巨星科技的商誉主要由收购储存柜业务的 Geelong、Lista 产生，二者合计超 17 亿元，剩余的商誉则主要由工具五金品牌 Arrow 组成，约为 5.6 亿元。
因此， 如果存储箱柜业务表现不佳，那么巨星科技商誉减值的可能性就会大大增加。
巨星科技在 2023 年上半年报告指出，报告期内，受海外库存高位影响，存储箱柜业务大幅下滑超过 60%，而手工具业务则逆势保持了小个位数的增长，存储箱柜业务是其收入下滑的主因。
正是因为这样，巨星科技收购存储箱柜产生的大额商誉是否会发生减值，就成了影响其未来业绩稳定性的重要因素。一旦这部分商誉发生减值，不仅会直接通过非经常性损益冲击公司的利润表现，使得公司业绩短期的波动明显增加；而且也会削弱资本市场对公司的信心，引发投资者的悲观情绪，扰乱正常的投资节奏，最终加速公司市值下滑。
图：巨星科技商誉构成 资料来源：Wind、36 氪整理
还有看点吗？
由于巨星科技的营收主要集中在海外市场，导致投资者们很难准确对公司下游终端需求和渠道商的库存情况进行判断。但是，我们依然可以从公开数据中寻找一些趋势性的变化。
华西证券指出，从消费者信心上看，根据 wind，全美住宅建筑商协会（NAHB）指数自 22 年 3 月开始持续下降，23 年开始持续修复。从渠道库存上看，美国批发商相关数据已高位回。未来随着降库存周期的结束，巨星科技的收入也有望重回增长轨道。
巨星科技在投资者交流会中的指出，目前手工具的去库存进程已经基本结束，而储存箱柜、动力工具的去库存则将会在今年年底结束。
因此，无论是否考虑商誉减值的因素，2023 年也大概率会是公司的 " 业绩底 "。
图：美国批发商家具及家居库存销售比 资料来源：Wind、36 氪整理
另一方面，除了并购的子公司外，巨星科技目前其实也有众多未被市场充分定价的股权资产。
多年的并购生涯中，巨星科技还以参股的形式取得国自机器人 21.95% 股权，音频芯片生产商微纳科技约 33% 股权。此外，当前的巨星科技还间接持有上市公司杭叉集团约 8% 的股份，中策橡胶约 11% 的股权。
值得注意的是，巨星科技、杭叉集团、中策橡胶实际上背后也都是同一个实控人仇建平，国自机器人在股权穿透后，持股最多的也是仇建平。因此，巨星科技只是仇建平巨大资本版图下的一块资产。
当下，国自机器人、中策橡胶均开始启动 IPO，根据中策橡胶招股说明书数据测算，公司当前估值约 350-700 亿元。如果未来国自机器人、中策橡胶可以成功登陆资本市场，那么股权的增值对巨星科技而言无疑又是一个重大的利好。
估值有性价比吗？
尽管巨星科技面临下游渠道主动去库存、商誉压顶等一系列利空，但是实际上，这些负面的隐忧已经在公司股价中有所反应，而从估值来看，巨星科技目前的估值也确实不高，当前的市盈率仅约 13 倍左右。
那么，在这个市盈率水平下，巨星科技有诱惑力吗？
我们先测算一下巨星科技持有的股权价值，目前杭叉集团市值约 200 亿，巨星科技间接持有的约 8% 股份价值约为 16 亿元。中策橡胶按最低 350 亿元估值来算，巨星科技持有的股权价值约 40 亿元。由于国自机器人并未对外披露估值情况，我们先不做计算。
最终，在剔除巨星科技持有的杭叉集团、中策橡胶股权价值合计 56 亿元后，巨星科技的市值约为 160 亿元，对应市盈率 -TTM 仅不到 10 倍。
巨星科技目前所属 Wind 行业为家用器具与特殊消费品，所属证监会行业为金属制品业，从行业的估值来看，当前 Wind 家用器具与特殊消费品行业平均估值约为 22 倍，Wind 证监会金属制品估值约为 28 倍，与行业对比来看，巨星科技的估值明显处于偏低水平。
因此，即便是在公司未来因下游去库存可能发生商誉减值等风险时，但考虑到，公司持有的股权未来有巨大的价值增值空间、且其目前自身估值相比行业明显偏低，因此，即便存在一些隐忧，我们仍认为，当下的巨星科技依然是一个值得关注的投资标的。
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来源：36氪
