近两个月以来，OpenAI 频繁资本运筹，一边锁定大量算力，将自身估值抬升到 5000 亿美元的最贵初创公司位置，一边以自己的技术及应用地位，给美国 AI 圈上游建立了环环相扣的内循环模式。
继 3000 亿美元的甲骨文合作、1000 亿美元的英伟达合作之后，10 月 6 日，OpenAI 宣布了和 AMD 的合作。
公告显示，双方签订了多代际、6 吉瓦 AMD Instinct GPU 供应协议，是全球已知规模最大的单一 AI 芯片采购合作之一。其中，首批 1 吉瓦算力将采用 AMD Instinct MI450 系列 GPU，计划 2026 年下半年启动部署。
而关于这份合作最重要的，依旧是其资本结构的特殊性。作为协议的一部分，AMD 已经向 OpenAI 授予了一份可认购高达 1.6 亿股 AMD 普通股的认股权证，相当于 AMD 当前总股本的 10%。
但要获得这些股权，OpenAI 需要达到一些指定的对赌要求，AMD 再分批次赠予。要求包括技术部署进度、AMD 未来股价表现等。对于股价，AMD 给 OpenAI 定的目标是 600 美元，而其当前股价为 215 美元。
对于这样的循环投资，似乎只存在两种极端情况的解读，要么是 OpenAI 对未来 AI 落地极有信心，提前许下巨额算力成本承诺，如若不然，就是市场担忧的 " 人为吹大美股 AI 泡沫 " ——现金流还没有，市值却可以翻个几倍。
01 AI 永动机？
当前，OpenAI 面临多重压力。深度绑定的微软渐生间隙，过去一年中，OpenAI 多次试图与微软谈判降低成本，允许其从其他公司购买计算资源，希望削弱微软对其 AI 产品和计算资源的控制。
但缺了微软之后，OpenAI 算力投资开启了 " 股权换算力 " 模式，且形成了 AI 算力的永动机。
具体来看，英伟达以最高 1000 亿美元战略投资 OpenAI，作为这笔投资的置换，英伟达要求后者未来十年只能用英伟达的 GPU 芯片，消化英伟达的 GPU 产能，并构建总容量 10GW 的数据中心。
更关键的是，像 AMD 的分阶段赠送股权一样，英伟达的投资款也将紧密与 OpenAI 的数据中心的建设进度关联。英伟达的投资通过 " 期权合约 " 形式分阶段兑现—— OpenAI 每部署 1GW 算力（约 40-50 万 GPU），英伟达对应注资 100 亿美元，直至 10GW 目标完成。
对于 OpenAI 而言，更多的算力意味着更高的估值，而更高的估值，又能换取更多的算力，形成了 " 股权 <-> 算力 " 的正反馈循环。这种设计既确保资金流向与算力落地强绑定，又规避了 OpenAI 当前年亏损 50 亿美元的现金流风险。
再来看甲骨文。OpenAI 在 6 月时与甲骨文签订了 3000 亿美元算力服务的采购订单，期限约五年。根据协议，OpenAI 将从 2027 年开始每年向甲骨文支付约 600 亿美元。
而甲骨文为支撑这一订单，需向英伟达采购 400-500 万块 GPU（价值约 1000 亿美元）。至此，形成了 " 英伟达→ OpenAI →甲骨文→英伟达 " 的资金循环链。
"AI 永动机 "
数据显示，甲骨文 "2026 财年云收入预估 180 亿美元 "，承接 OpenAI 订单后，2028 年有望跃升至 1440 亿美元，增长率 700%，直接挑战微软 Azure 和 AWS 的 AI 云霸权。与此同时，英伟达收获了稳定订单，OpenAI 收获了资金买算力。
因此，表面上 OpenAI、英伟达和甲骨文三方均投入千亿美元级资金，但实际通过 " 未来收益贴现 " 的方式，实现了资金杠杆。
例如，甲骨文的 3000 亿算力订单本质是 " 按量付费 " 的长期协议，其向英伟达采购 GPU 的成本可通过未来向 OpenAI 收费覆盖；英伟达的 1000 亿投资则以 OpenAI 未来算力采购订单为抵押。
在利益绑定之外，三者在软件生态层面也实现了垄断。
英伟达的 CUDA 系统、TensorRT 推理引擎与 OpenAI 的大模型训练框架深度耦合，甲骨文云平台则预装了完整英伟达 AI 软件栈，确保开发者 " 即插即用 "。这种技术锁定使得 OpenAI 若转向其他训练芯片，需承担高达数千亿美元的迁移成本。
02 如何消化 5000 亿美元估值
从短期市场反应来看， "AI 永动机 " 受到了二级市场欢迎。
宣布与 OpenAI 的合作后，AMD 四个交易日内连续上涨幅度达 43%。英伟达与 OpenAI 合作官宣当日，也收获了超 4% 的涨幅。OpenAI 估值自然也水涨船高，其营利部门的估值已从年初的 2600 亿美元飙升至约 5000 亿美元。
但没有现金流、只有估值的市场终将回归理性。当前的算力永动机的一个隐含假设就是算力的增长，能够提振未来商业化预期，进而提升 OpenAI 估值。
财务面上，最新数据显示，OpenAI 在 2025 年上半年的收入为 43 亿美元，净亏损从去年同期的 31 亿美元急速扩大至 135 亿美元。而今年签署的各项协议总成本，据估算已高达 1 万亿美元，黄仁勋估计每吉瓦的 AI 数据中心将耗资 500 亿至 600 亿美元。
成本侧，除了最大占比的研发成本 67 亿美元，值得注意的是，今年上半年，OpenAI 销售与营销支出大幅增加至 20 亿美元，几乎是去年全年的两倍。可以看出，在进入落地层面的竞争后，公司营销成本直线上升。
经营面上，虽然 OpenAI 用户数整体呈上升趋势，但创造的现金流仍追不上烧钱的速度。
ChatGPT MAU 及各板块营收变化
梳理过往 ChatGPT 的用户量增长情况来看，Xsignal AI Holo（AI 全息）数据库数据显示，自 2022 年 11 月发布到 2023 年 12 月，ChatGPT 的 MAU 突破 2 亿，在 2024 年度，MAU 继续从 3.2 亿激增至 6.5 亿，年度增长率高达 103.88%，在今年第一季度，ChatGPT 实现了 35.61% 的显著增长，MAU 接近 9 亿。
货币化情况方面，OpenAI 的收入主要来自三个渠道，即个人订阅、企业订阅和 API 服务。
按业务来看，个人订阅业务已成为 OpenAI 主要收入来源，去年 1 月该板块占比 52%，今年 4 月已上升至 68.5%。ARPU 也从去年 1 月的 0.703 美元每用户，增长至 0.792 美元每用户。
不过值得注意的是，去年 12 月的个人订阅业务同比增长达到 251.7%，远超同期 103.9% 的 MAU 增速，而今年一季度，个人订阅业务同比增速回落至 35% 左右，和 MAU 同一水平，意味着 OpenAI 付费用户的渗透速度在放缓，或许已经越过了高速增长期。
随着个人订阅的增长，企业订阅占比下降至 21%。这背后有 API 及模型授权业务快速增长的原因。
OpenAI 的 API 业务曾在去年经历低谷。根据 Xsignal AI Holo 数据库数据，去年 OpenAI 的 API 业务年收入规模仅 0.42 亿美元，但在今年一季度出现反弹，API 营收同比增长 58.3%，总额提升至 0.66 亿美元，占公司整体营收比重回升至 9.3%。
API 占整体营收份额很小，但长期来看，API 业务通过开放模型能力，能让 AI 能力渗透至当下 OpenAI 难以覆盖的长尾场景当中，相比于 C 端业务，API 才是建立生态和收入韧性的重要锚点。
OpenAI 的商业化焦虑已经呼之欲出，AI 永动机真能一直转下去吗？
来源：36氪
